Merknader - endelig rapport Norse Securities AS

Brev

Publisert: 16. mai 2014
Sist endret: 21. april 2017

Norse Securities AS

SAKSBEHANDLER:
Johan Aasen

VÅR REFERANSE:
13/5227

DATO:
8.5.2014

Merknader - endelig rapport

1 INNLEDNING

Finanstilsynet gjennomførte stedlig tilsyn hos Norse Securities AS 27. mai 2013. Under det stedlige tilsynet ble det ført samtaler med administrerende direktør Stig A. Rognstad og leder for compliance Jan-Petter Enbusk. Fra Finanstilsynet deltok tilsynsrådgiver Jøran Nygaard, seniorrådgiver Elise Ødegård, rådgiver Marianne Elind Skaane og spesialrådgiver Johan Aasen.

Norse Securities AS (Foretaket) har tillatelse til å yte investeringstjenestene omtalt i verdipapir-handelloven (vphl.) § 2-1 (1) nr. 1 og 5, samt tilknyttet tjeneste omtalt i vphl. § 2-1 (2) nr. 5.

Foretaket hadde på tidspunktet for det stedlige tilsynet også tillatelse til å yte investeringstjenesten omtalt i vphl. § 2-1 (1) nr. 4, samt tilknyttet tjeneste omtalt i vphl. § 2-1 (2) nr. 4. Foretaket leverte tilbake sistnevnte tillatelser ved brev av 31. mars 2014. I samsvar med dette traff Finanstilsynet i brev av 5. mai 2014 vedtak om tilbakekall av tjenesten med hjemmel i vphl. § 9-4 (1) nr. 1.

Foretakets hovedvirksomhet var på tidspunktet for det stedlige tilsynet utarbeidelse og formidling av investeringsanbefalinger, samt mottak og formidling av ordre i (i) børsnoterte aksjer, (ii) unoterte aksjer i single purpose-selskaper som investerer i eiendom og (iii) warrants. På tidspunktet for det stedlige tilsynet hadde Foretaket 16 ansatte.

Foretaket er et 100 prosent eid datterselskap av Norse Partners AS som er konsernspissen i Norse-gruppen. Øvrige selskaper i gruppen er Norse Forvaltning AS som har konsesjon til å forvalte verdipapirfond, samt Norse Forsikringsmegling AS som har konsesjon til å drive forsikringsmegling.

Foretaket mottok foreløpig rapport fra det stedlige tilsynet ved brev av 20. november 2013 (Rapporten), og har gitt sine kommentarer til Rapporten i brev av 6. januar 2014 (Tilsvaret). Finanstilsynet tilskrev også Foretaket angående inngåelse og datering av avtaler om distribusjon av finansielle instrumenter i brev av 14. januar 2014. Finanstilsynet mottok svar fra Foretaket på denne henvendelsen ved brev av 20. januar 2014.

2 FORETAKETS FORRETNINGSMODELL

Foretakets tre hovedvirksomheter på meglerbordet var på tilsynstidspunktet aksjemegling, samt salg av eiendoms¬prosjekter og warrants. Foretaket opplyste under det stedlige tilsynet at meglerbordet kun forestår formidling av investeringsanbefalinger og mottak og formidling av ordre. Det ytes etter det opplyste ikke investeringsrådgiving fra Foretakets meglerbord.

Foretaket tilbyr to produkter innen aksjemegling kalt henholdsvis "trendkonseptet" og "daily picks".

Trendkonseptet er modellporteføljer satt opp av Foretaket basert på Foretakets vurdering av markedet generelt og teknisk analyse. Foretaket hadde på tilsynstidspunktet to anbefalte porteføljer bestående av henholdsvis norske (Trend Norge) og amerikanske aksjer (Trend USA). Flertallet av Foretakets kunder følger Trend Norge som består av OBX-aksjer. Antall aksjer i denne porteføljen avhenger av Foretakets markedssyn, men skulle på tilsynstidspunktet ikke overstige seks aksjer. Aksjene som inngår i porteføljen er likt vektet. Dersom Foretaket er usikker på markedet vil anbefalte modell¬¬porteføljer bestå av en kombinasjon av aksjer og kontanter. Foretaket fraråder på generell basis shortsalg og belåning av porteføljene. Generelle anbefalinger om kjøp og salg av instrumenter som inngår i Foretakets modellporteføljer kommuniseres til Foretakets kunder via e-post. I anbefalingene defineres stop-loss og kursmål for modellporteføljenes posisjoner. E-post distribusjonen følges opp med telefonoppringninger til Foretakets kunder, hvor meglerne skal informere kundene om Foretakets generelle anbefalinger.

Daily picks er generelle investeringsanbefalinger om enkeltstående handler i børsnoterte aksjer med kort tidshorisont som distribueres per e-post. Foretaket lanserte distribusjon av daily picks i februar 2013. Finanstilsynets gjennomgang har vist at kundesamtalene i liten grad omhandler daily picks.

Foretaket utvidet i 2012/2013 produktutvalget til å omfatte salg av unoterte aksjer i single purpose-selskaper som investerer i eiendom (eiendoms¬prosjekter) (lansert 2012) og warrants (lansert 2013) (i fellesskap her omtalt som prosjektsalg). Foretaket fungerer ved prosjektsalgene som salgs¬agent for prosjekttilretteleggerne. Foretakets inntekter fra prosjektsalgene økte gjennom 2013, og utgjorde størstedelen (79 %) av Foretakets inntekter fra de første ni månedene i 2013.

Foretaket tilbød på tilsynstidspunktet også aktiv forvaltning, samt at det formidlet verdipapirfondsandeler i fond forvaltet av søsterselskapet Norse Forvaltning AS. Finanstilsynets gjennomgang har vist at omfanget av dette var lite.

3 TILBAKEDATERTE AVTALER

3.1 Rettslig grunnlag
Det følger av finanstilsynsloven § 3 (1) at Finanstilsynet skal se til at de institusjoner det har tilsyn med, virker på hensiktsmessig og betryggende måte i samsvar med lov og bestemmelser gitt i medhold av lov samt med den hensikt som ligger til grunn for institusjonens opprettelse, dens formål og vedtekter.

Videre heter det i finanstilsynsloven § 3 (2), andre punktum, at institusjonene plikter når som helst å gi alle opplysninger som Finanstilsynet måtte kreve. Tilsvarende følger det av vphl. § 15-2 (1) at verdipapirforetak plikter å gi Finanstilsynet de opplysninger som måtte bli krevet om forhold som angår dets forretning og virksomhet.

Av vphl. § 9-11 (1) nr. 7, jf. MiFID art. 13 nr. 6, følger det at verdipapirforetak skal dokumentere alle investeringstjenester, herunder alle utførte transaksjoner, og at dokumentasjonen skal være minst så fyllestgjørende at Finanstilsynet kan kontrollere om de regler Finanstilsynet har ansvar for er overholdt. Finanstilsynet har gjennom tilsynspraksis lagt til grunn at verdipapirforetak har en generell plikt til å dokumentere virksomheten, slik at Finanstilsynet til enhver tid kan kontrollere at det overholder gjeldende regelverk.

3.2 Bakgrunn og Finanstilsynets foreløpige vurdering
Ved salg av eiendomsprosjekter fungerer Foretaket som salgsagent for ulike tilretteleggere. For å få en nærmere forståelse av avtaleforholdene mellom Foretaket og tilretteleggerne, ba Finanstilsynet i e-post til Foretaket av 19. august 2013 om en redegjørelse for Foretakets rolle i forbindelse med avtaler inngått med tre tilretteleggere, herunder om oversendelse av de aktuelle avtalene. Som svar på forespørselen fikk Finanstilsynet ved e-post av 22. august 2013 oversendt avtaler med de aktuelle tilretteleggerne. I tilknytning til samarbeidet med en av tilretteleggerne (Tilrettelegger), oversendte Foretaket en avtale om distribusjon av finansielle instrumenter og en honoraravtale (vedlegg til distribusjonsavtalen), begge datert 18. februar 2013. I avtalene er det lagt opp til at Foretakets deltagelse i plassering av emisjoner skal avtales særskilt for hvert prosjekt. Oversendelsen fra Foretaket inneholdt ingen slike oppdragsavtaler inngått mellom Foretaket og Tilrettelegger.

Parallelt med tilsynet i Foretaket gjennomførte Finanstilsynet stedlig tilsyn i Tilrettelegger. I forkant av det stedlige tilsynet i Tilrettelegger ba Finanstilsynet rutinemessig om oversikt over avtaler inngått med andre foretak. I dokumentasjonen Finanstilsynet mottok fra Tilrettelegger var blant annet ovennevnte distribusjonsavtale og honoraravtale av 18. februar 2013. I tillegg var det vedlagt tre underliggende oppdragsavtaler mellom Tilrettelegger og Foretaket datert henholdsvis 8. april, 6. mai og 15. august 2013. Oppdragsavtalene var signert av administrerende direktør og faktisk leder i Foretaket.

I forbindelse med stedlig tilsyn i Tilrettelegger fikk Finanstilsynet også oversendt lydopptak av telefonsamtaler mellom meglersjefene i Foretaket og Tilrettelegger den 19. og 20. august 2013. Utfra disse samtalene kunne det synes som om de tre ovennevnte oppdragsavtalene var blitt utarbeidet etter, og som svar på, Finanstilsynets henvendelse til Foretaket 19. august 2013, og at avtalene således var tilbakedatert.

På denne bakgrunn ba Finanstilsynet i brev av 14. januar 2014 om Foretakets redegjørelse for inngåelsen av oppdragsavtalene og dateringen av disse, samt hvilke personer i Foretaket som hadde vært involvert.

3.3 Foretakets tilsvar
I sitt svar av 20. januar 2014 bestrider Foretaket at de skriftlige oppdragsavtalene er tilbakedatert. Foretaket skriver at oppdragsavtalen vedrørende det første eiendomsprosjektet ble inngått 8. april 2013. Tilrettelegger oversendte fra deres side et signert avtaleeksemplar til Foretaket 15. april 2013. Avtalen ble imidlertid ikke signert og returnert til Tilrettelegger av Foretaket. Foretaket skriver at det likevel ikke var tvil om at begge parter anså at bindende avtale var inngått. Det vises i den forbindelse til at Tilrettelegger har betalt vederlaget Foretaket har fakturert. Foretaket skriver videre at da Finanstilsynet etterspurte Foretakets avtaler med Tilrettelegger i august 2013 fant ikke Foretaket avtalen signert av Tilrettelegger. Avtalen ble derfor signert på nytt, og ettersom avtalen ble inngått 8. april 2013 ble denne datoen beholdt.

Foretaket skriver videre at de skriftlige oppdragsavtalene for de to andre prosjektene er ned¬tegnelser av tidligere inngåtte muntlige avtaler. For ett av disse prosjektene har Foretaket fremlagt e-poster hvor oppdraget bekreftes. Foretaket har ikke dokumentasjon i form av e-poster, notater eller lignende som underbygger partenes muntlige enighet i det andre prosjektet. Foretaket viser imidlertid til at partene har forholdt seg til at bindende avtaler var inngått, herunder at Tilrettelegger har betalt vederlagene Foretaket har fakturert. Ettersom oppdragsavtalene var inngått mellom partene med det innhold og på de tidspunkter som fremgår av de skriftlige oppdrags¬avtalene mener Foretaket at avtalene ikke er tilbakedatert. Foretaket skriver imidlertid at korrekt dato for den sist inngåtte avtalen kanskje skulle ha vært 19. august 2013, og ikke 15. august 2013 som ble nedfelt i den skriftlige avtalen. Foretaket medgir likevel at det burde ha gitt de ovennevnte opplysningene om partenes muntlige avtaler, i stedet for å lage skriftlige versjoner av de muntlige avtalene.

3.4 Finanstilsynets endelige merknad
Basert på Foretakets redegjørelse og lydlogger legger Finanstilsynet til grunn at en av de fremlagte oppdrags¬avtalene er signert på nytt, mens de to øvrige fremlagte oppdragsavtalene er utarbeidet, etter, og som følge av, Finanstilsynets forespørsel til Foretaket med den hensikt å fremlegge de for Finanstilsynet. Videre legger Finanstilsynet til grunn at avtalen som ble signert på nytt, er signert av en annen representant (Chief Compliance Officer) hos Tilrettelegger enn den opprinnelige avtalen som ble signert av administrerende direktør.

Finanstilsynet betviler ikke at avtalene er nedtegnelser av tidligere inngåtte muntlige avtaler. Finanstilsynet bemerker imidlertid at det i vedlegg 3 til Foretakets brev av 20. januar 2014 (e-post av 15. januar 2014 fra meglersjefen i Foretaket) heter at "I dette møtet ble Oppdragsavtalen gjort muntlig for Arbosgate". Møtet det henvises til var berammet til 2. mai 2013, mens den fremlagte avtalen for prosjektet er datert 6. mai 2013. Videre skriver Foretaket selv at riktig dato for den siste avtalen trolig var 19. august 2013, og ikke 15. august 2013, som er dateringen av den skriftlige avtalen.

Det eksakte tidspunktet for når de muntlige avtalene kom i stand er imidlertid av mindre betydning for Finanstilsynets vurdering i denne sak. Det sentrale her er at Foretaket som følge av Finans-tilsynets forespørsel har initiert utarbeidelse av tilbakedaterte oppdragsavtaler i den hensikt å fremlegge de for Finanstilsynet. Av lydopptakene fremgår det at leder for meglerbordet i Foretaket initierte utarbeidelse av oppdragsavtalene. Videre er avtalene signert av Foretakets administrerende direktør og faktiske leder. Foretaket har imidlertid ikke overlevert eller på annen måte gjort bruk av de skriftlige oppdragsavtalene overfor Finanstilsynet (avtalene er kun oversendt av Tilrettelegger). Finanstilsynet finner det likevel sterkt kritikkverdig at nøkkelpersoner i Foretakets ledelse initierer utarbeidelse av avtaler som ikke er autentiske i den hensikt å fremlegge de for Finanstilsynet.

4 FORETAKETS YTELSE AV INVESTERINGSRÅDGIVING

4.1 Rettslig utgangspunkt
Investeringsrådgivning er definert som "personlig anbefaling til en kunde, på kundens eller verdipapirforetakets initiativ, om en eller flere transaksjoner i forbindelse med bestemte finansielle instrumenter" i vphl. § 2-4 (1). De nærmere kjennetegnene ved investeringsrådgivning er omtalt i bl.a. to dokumenter fra European Securities and Market Authority (ESMA); "Question & Answers Understanding the definition of advice under MiFID" av 19. april 2010 (Dokument 10-293) og et parallelt utgitt "Feedback Statement" (Dokument 10-294) .

Ved ytelse av investeringsrådgiving og aktiv forvaltning plikter verdipapirforetak å foreta en konkret vurdering av om de enkelte transaksjoner som omfattes av investeringsrådgivingen er egnet for kunden, jf. vphl. § 10-11 (4), jf. verdipapirforskriften (vpf.) § 10-16. Ved ytelse av øvrige investeringstjenester plikter verdipapirforetak kun å foreta en vurdering av om den påtenkte investeringstjenesten eller produktet er hensiktsmessig for kunden, jf. vphl. § 10-11 (5).

4.2 Finanstilsynets foreløpige vurdering
Foretaket har tillatelse til å yte tjenesten investeringsrådgiving. Foretaket opplyste imidlertid under det stedlige tilsynet at det hadde tatt en strategisk beslutning om at det kun skulle ytes ordreformidling, ikke investeringsrådgiving, fra Foretakets meglerbord. Basert på dette har Foretaket kun utført hensiktsmessighetstest av dets kunder på meglerbordet, se punkt 5.3 nedenfor.

Finanstilsynet har blitt forelagt to versjoner av Foretakets kundeavtale. I begge versjoner av kundeavtalene heter det at kunden ikke vil motta investeringsrådgivning, samt at de anbefalinger Foretaket gir, representerer Foretakets markeds¬syn, og er ikke tilpasset kundens individuelle behov. Videre er det opplyst at kunder som ønsker individuelt tilpassede investeringsråd må inngå egen avtale om dette.

Finanstilsynet har på stikkprøvebasis gjennomgått et betydelig antall av Foretakets kundesamtaler i perioden 15. - 26. april 2013. Finanstilsynets observasjoner fra gjennomgangen ble gjengitt i Rapporten, og kan oppsummeres i følgende hovedpunkter:

Anbefalingene oftest initiert av megler, og gis gjennomgående i en personlig setting.
Meglerne avviker i flere tilfeller fra Foretakets generelle publiserte anbefalinger, og gir konkrete råd knyttet til investeringer i verdipapirer som ikke inngår i Foretakets modellporteføljer og/eller daily picks.
Meglerne hensyntar i enkelte tilfeller opplysninger om kundens portefølje og/eller risiko-eksponering, og gir anbefalinger til kunden basert på dette.

Finanstilsynets observasjoner var i Rapporten dokumentert ved gjengivelse av flere samtale-eksempler.

Basert på disse observasjonene var Finanstilsynets foreløpige vurdering at Foretakets meglerbord ved flere tilfeller har ytt investeringsrådgivning uten å foreta egnethetsvurdering, og at Foretaket ikke syntes å ha hatt et tilstrekkelig bevisst forhold til grensen mellom generelle og personlige investeringsanbefalinger. Finanstilsynet viste i den forbindelse også til at Foretaket mangler instrukser og interne kontroller for å sikre etterlevelse av Foretakets forretningsmodell hvor intensjonen er å bare yte ordreformidling på meglerbordet, se punkt 6.2 nedenfor.

4.3 Foretakets tilsvar
Foretaket bestrider i Tilsvaret at det ikke har hatt et bevisst forhold til grensen mellom generelle og personlige anbefalinger. Foretaket skriver at det etter beste evne har innrettet seg i samsvar med den veiledningen som er gitt, og viser bl.a. til at grensen er beskrevet i Foretakets instruksverk og gjentatte ganger har vært tema på Foretakets styre- og morgenmøter mv. Foretaket erkjenner at det likevel har forekommet enkelte tilfeller av investeringsrådgiving. Foretaket anfører imidlertid at det basert på Foretakets forståelse av lovverket er langt færre tilfeller av investeringsrådgivning enn det Finanstilsynet har lagt til grunn i Rapporten.

Foretaket skriver i Tilsvaret at informasjonen i Foretakets kundeavtale om at Foretakets anbefalinger representerer Foretakets markedssyn, og ikke er tilpasset kundenes individuelle behov, må hensyntas ved vurderingen av om kundene med rimelighet kan oppfatte Foretakets anbefalinger som investeringsråd.

Når det gjelder observasjonen om at det gis anbefalinger knyttet til papirer som ikke inngår i Foretakets modellporteføljer eller daily picks, skriver Foretaket at det ikke har noe forbud mot at meglerne gir generelle anbefalinger knyttet til aksjer utenfor modellporteføljene eller daily picks, men at anbefalingene som gis må være i tråd med Foretakets syn slik dette er kommunisert på morgenmøtene. Foretaket opplyser at det (i tillegg til modellporteføljene og daily picks) har et generelt syn på markedet og 50 av de mest likvide aksjene notert på Oslo Børs. Dette markedssynet og vurderingen av de 50 mest likvide aksjene blir løpende oppdatert og gjennomgått på hvert morgenmøte. Dette gjøres, i følge Tilsvaret, for at meglerne i samtaler med kundene også skal kunne gi uttrykk for Foretakets syn og anbefalinger på aksjer som ikke inngår i modellporteføljene eller daily picks. Slike anbefalinger utgjør etter Foretakets syn ikke investeringsrådgiving, forutsatt at de bygger på Foretakets generelle markedssyn, og ikke på kundens personlige forhold.

Foretaket erkjenner likevel at skillet mellom generelle anbefalinger og personlige investeringsråd er vanskelig å praktisere, og især der megler har opparbeidet god kjennskap til kunden, og kunden handler aktivt utenfor modellporteføljene. Foretaket besluttet derfor i styremøte avholdt 20. november 2013, før mottak av Rapporten, å innføre investeringsrådgivning på meglerbordet. I ekstraordinært styremøte avholdt 2. januar 2014 ble det deretter vedtatt å tilby investerings-rådgivning (og dermed innføre egnethetstesting) overfor alle meglerbordets kunder, bortsett fra ved førstegangssalg av eiendomsprosjekter og warrants til nye kunder. Ved slike salg mener Foretaket at ordre¬formidling fortsatt kan praktiseres, da grensen mot investeringsrådgivning først er særlig utfordrende der megler og kunde kjenner hverandre godt.

4.4 Finanstilsynets endelige merknad
Foretakets aksjemeglingskonsept med bred distribusjon av investeringsanbefalinger knyttet til modellporteføljer og enkeltstående handelsideer med etterfølgende oppringninger til kundene med presentasjon av Foretakets anbefalinger, er krevende med tanke på å holde seg innenfor investeringstjenesten ordreformidling. Tilsvarende gjelder Foretakets innsalg av eiendomsprosjekter og warrants. Det skal svært lite til før en personlig henvendelse til en kunde om et konkret finansielt instrument anses som en personlig anbefaling, og følgelig et investeringsråd.

Ved vurdering av om det er gitt investeringsråd må det ses hen til om "a reasonable observer" ville ha oppfattet anbefalingen som personlig ("based on consideration of a client's circumstances or presented as suitable for that person"), se ESMAs dokument 10-293 punkt 6. Informasjon inntatt i kundedokumentasjonen er av betydning i den vurderingen. Finanstilsynet presiserer imidlertid at en anbefaling kan anses personlig til tross for at informasjon om det motsatte er inntatt i kunde-dokumentasjonen. Finanstilsynet viser her til ESMAs dokument 10-293 punkt 59 og 50 hvor det i sistnevnte punkt heter: "It is important to remember, though, that even if a clear, prominent and understandable disclaimer is provided stating that no advice or recommendation is being given, a firm could still be viewed as having presented a recommendation as suitable for the client."

Når det gjelder anbefalinger knyttet til verdipapirer utenfor Foretakets modellporteføljer eller daily picks skriver Foretaket i Tilsvaret at Foretakets meglere kan gi generelle anbefalinger knyttet til aksjer utenfor modellporteføljene og daily picks forutsatt at anbefalingene er i tråd med Foretakets markedssyn. Såvidt Finanstilsynet forstår er dette anbefalinger som ikke er generelt kommunisert utad til Foretakets kunder gjennom utsendelse av masse e-poster eller liknende. Finanstilsynet presiserer at i forhold til hvilken investeringstjeneste som ytes, er det av mindre betydning hvorvidt de foreslåtte anbefalingene er i overensstemmelse med Foretakets internt kommuniserte markedssyn eller ei. Poenget her er at en anbefaling i et finansielt instrument som ikke er generelt formidlet til omverdenen (gjennom Foretakets utad publiserte anbefalinger) lett vil fremstå som personlig overfor kunden, og dermed representere investeringsrådgiving. Dette til tross for at Foretaket i kundeavtalen har opplyst at Foretakets anbefalinger ikke er individuelt tilpasset kunden.

Finanstilsynet ser at Foretakets angivelse av handelsvolum ved bytte av instrumenter implisitt kan følge av Foretakets modellporteføljer, men presiserer at dette vil være investeringsrådgiving dersom anbefalingen er presentert som egnet for den aktuelle kunden eller er basert på en vurdering av kundens personlige forhold. Finanstilsynet ser for øvrig at enkelte av samtaleeksemplene på investeringsrådgiving listet i Rapporten er grensetilfeller.

Finanstilsynet legger basert på dette til grunn at det foreligger tilfeller av investeringsrådgiving uten at det er gjennomført egnethetstesting av kundene, jf. vphl. § 10-11 (4). Især gjelder dette i tilfeller hvor Foretaket har rådgitt på instrumenter som ikke har vært del av Foretakets publiserte anbefalinger. Finanstilsynet tar til etterretning at Foretaket har lagt om forretnings¬modellen slik at det i den personlige kommunikasjonen med kundene nå gjennomgående ytes investeringsrådgiving (basert på egnethetsvurdering). Finanstilsynet stiller imidlertid spørsmål ved Foretakets beslutning om å unnta førstegangssalg av eiendoms¬prosjekter og warrants til nye kunder fra investeringsrådgivning. Finanstilsynet bemerker at det normalt vil være vanskelig å selge inn komplekse finansielle instrumenter til nye kunder uten å yte investeringsrådgiving.

5 GOD FORRETNINGSSKIKK

5.1 Rettslig utgangspunkt

Ivaretakelse av kundens interesser
Verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med verdipapirhandellovens krav til god forretningsskikk, og skal som et overordnet prinsipp påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte, jf. vphl. § 10-11 (1). Bestemmelsen i vphl. § 10-11 gir videre anvisning på enkelte konkrete forpliktelser verdipapir¬foretaket har i denne forbindelse, for å sikre investorbeskyttelse og en minimumsstandard for kundebehandling.

Hensiktsmessighetstest
Kravet til god forretningsskikk innebærer blant annet at verdipapirforetak, ved yting av andre tjenester enn investeringsrådgivning eller aktiv forvaltning, skal søke å innhente opplysninger om kundens kunnskap og erfaring fra det aktuelle investeringsområde, jf. vphl. § 10-11 (5), jf. vpf. §§ 10-17 og 10-18. Foretakets undersøkelser skal sette det i stand til å vurdere om den påtenkte investeringstjenesten eller investeringsproduktet er hensiktsmessig for vedkommende.

Informasjon til kunder
Kravet til god forretningsskikk innebærer også at kunder og potensielle kunder skal gis ”relevante opplysninger i en forståelig form om […] finansielle instrumenter og foreslåtte investeringsstrategier, herunder hensiktsmessig veiledning og advarsel om risiko forbundet med investeringer i de aktuelle instrumenter eller de foreslåtte strategier […] omkostninger og gebyrer, slik at kunden i rimelig grad er i stand til å forstå arten av og risikoen knyttet til investeringstjenesten og de finansielle instrumentene som tilbys, og således være i stand til å fatte en informert investeringsbeslutning”, jf. vphl. § 10-11 (2), og at all informasjon gitt til kunder og potensielle kunder ”er korrekt, klar og ikke villedende”, jf. vphl. § 10-11 (3). Bestemmelsene er ytterligere presisert i vpf. §§ 10-9 til 10-15.

Det fremgår av vpf. § 10-9 (1) blant annet at informasjon til kunder ikke skal fremheve potensielle fordeler med en investeringstjeneste eller et finansielt instrument uten også å gi balansert informasjon om relevant risiko, og at informasjonen skal være tilpasset kunnskapsnivået til den relevante kundekrets og utformes slik at viktige erklæringer, advarsler mv. fremgår på en klar og tydelig måte.

Kravet til opplysninger som skal gis om omkostninger og gebyrer knyttet til en investering er videre presisert i vpf. § 10-15.

5.2 Foretakets kundeprofilskjema
Finanstilsynet hadde i Rapporten enkelte kommentarer til teksten i Foretakets kundeprofilskjema, herunder Foretakets hensiktsmessighetstest, samt Foretakets utfylling av disse. Finanstilsynet tar Foretakets redegjørelse i Tilsvaret vedrørende disse forholdene til etterretning.

5.3 Hensiktsmessighetstest

5.3.1 Finanstilsynets foreløpige vurdering
Finanstilsynet har foretatt stikkprøvekontroll av hensiktsmessighetstestene Foretaket har utført ved salg av utvalgte eiendomsprosjekter i perioden 26. april 2012 til 19. april 2013 og warrants i perioden 20. februar til 26. april 2013. Finanstilsynet observasjoner fra gjennomgangen ble gjengitt i Rapporten, og kan oppsummeres i følgende hovedpunkter:

Foretaket har ikke dokumentert innhentet informasjon om kundens erfaring innen de ulike aktivaklasser. Meglerne benytter i flere tilfeller standardiserte fraser i redegjørelsene for kundenes kunnskap og erfaring, og kommentarene er ofte knyttet til generelle egenskaper ved aktivaklassen, og ikke det påtenkte investeringsproduktet.
Terskelen for at en kunde skal kvalifisere til middels erfaring innen en aktivaklasse synes lav.
Hensiktsmessighetstest er i flere tilfeller gjennomført etter at kunden har signert tegnings-blankett.

Finanstilsynet ga basert på dette uttrykk for at det i en rekke tilfeller ikke kan se at den dokumentert innhentede informasjonen har gitt grunnlag for å slutte at det påtenkte investeringsproduktet er hensiktsmessig for kunden. Finanstilsynet viste til at Foretaket synes å legge til grunn at dersom en kunde har investert i samme aktivaklasse tidligere er dette synonymt med at kunden har grunnlag for å forstå risikoen ved det påtenkte investeringsproduktet. Med bakgrunn i dette, la Finanstilsynet i Rapporten til grunn at Foretakets gjennomførte hensiktsmessighetstester i en rekke tilfeller har vært i strid med kravet til god forretningsskikk, jf. vphl. § 10-11 (5).

5.3.2 Foretakets tilsvar
Foretaket erkjenner i Tilsvaret at det i de første eiendoms- og warrantsalgene ikke sørget for god nok dokumentasjon av at hensiktsmessighetstestene var tilpasset det enkelte produkt. Foretaket skriver at for å sikre at meglerne gjennomfører en ensartet hensiktsmessighetstest som dekker alle relevante forhold ved de aktuelle produktene er det, etter Foretakets vurdering, både naturlig og forsvarlig at testen gjennomføres basert på standardiserte skjemaer som gjennomgås med kunden, og at dette avleirer seg i meglernes kommentarer. Foretaket viser også til at instrument innen samme aktivaklasse har samme kjerneegenskaper. Foretaket medgir imidlertid at det er forskjeller mellom produkter innen samme aktivaklasse, og at Foretaket tidligere ikke var gode nok til å dokumentere hvilke varianter innen samme aktivaklasse kunden hadde erfaring fra. Foretaket opplyser imidlertid at det fra juni 2013 innførte et fast manus for gjennomføring av hensiktsmessighetstest som skal sikre at meglerne fanger opp om kunden har kunnskap og erfaring knyttet til alle relevante egenskaper ved det aktuelle produktet. Hensiktsmessighetstest skal gjennomføres for hvert prosjekt, uavhengig av om det er gjennomført hensiktsmessighetstest tidligere, for å fange opp de særegenheter hvert enkelt produkt har.

Foretaket erkjenner at det i forhold til gradering av erfaring kan diskuteres om en av kundene som det i Rapporten vises til som eksempel på kunder med "middels" erfaring, har slik erfaring med den aktuelle aktivaklassen. Foretaket mener imidlertid likevel at kundens erfaring var tilstrekkelig til at han forstod relevant risiki ved prosjektet. I forhold til de tre øvrige kundene som er omhandlet i Rapporten fastholder Foretaket vurderingen av kundenes erfaring for to av kundene, mens vurderingen av den siste kunden ikke er kommentert.

I forhold til observasjonen om at tegning foretas før gjennomføring av hensiktsmessighetstest bestrider Foretaket at dette er tilfellet for to av de tre i Rapporten omtalte tilfellene. Foretaket skriver videre at dets rutine alltid har vært at hensiktsmessighetstest skal utføres før tegning mottas. For tilfeller hvor tegningsblankett likevel har blitt signert før hensiktsmessighetstest ble gjennomført, har ordren i følge Foretaket enten blitt holdt igjen inntil testen var utført eller det har vært mulig å trekke ordren tilbake dersom man kom til at produktet var uhensiktsmessig. Foretaket opplyser videre at for å sikre at kravet om hensiktsmessighetstest gjennomføres før tegning, innførte Foretaket fra september 2013 krav om at utfylt hensiktsmessighetstest skal vedlegges tegningsblanketten.

5.3.3 Finanstilsynets endelige merknad
Finanstilsynet legger basert på det ovennevnte til grunn at Foretaket ikke har dokumentert at kundene har hatt tilstrekkelig erfaring til å forstå risikoen ved de påtenkte investeringsproduktene, da Foretaket ikke har dokumentert hvilke varianter innen samme aktivaklasse kundene har hatt erfaring med. Finanstilsynet presiserer at selv om både eiendomsprosjekter og warrants (opsjoner) som investeringsprodukt har generelle egenskaper, vil risikoen knyttet til det enkelte produkt variere betydelig innenfor samme aktivaklasse. For warrants kan det være store forskjeller i sannsynlighet for tap, forventet avkastning og totale omkostninger. Det samme gjelder eiendomsprosjektene. Det er stor forskjell på å kjøpe en lavt belånt, sentralt beliggende eiendom leid ut for 20 år til en solid leietaker, contra det å investere i eiendomsprosjekter med høy belåning uten byggetillatelse, leietaker eller kjøpere. Ved komplekse finansielle instrumenter som her, er det derfor, etter Finanstilsynets vurdering, ikke tilstrekkelig å kun kartlegge hvilke aktivaklasser kundene har erfaring med. Hvilke varianter innen samme aktivaklasse kunden har erfaring med må også kartlegges.

Finanstilsynet tar for øvrig Foretakets redegjørelse vedrørende gradering av kundenes kunnskap og hensiktsmessighetstester utført etter signering av tegninger til etterretning.

Finanstilsynet fastholder basert på dette at Foretakets dokumenterte hensiktsmessighetstester i en rekke tilfeller har vært i strid med kravet til god forretningsskikk, jf. vphl. § 10-11 (5), jf. vpf. §§ 10-17 og 10-18. Finanstilsynet tar til etterretning at Foretaket i juni 2013 endret rutinene for gjennomføring av hensiktsmessighetstest, og at Foretaket i dag sørger for at det også innhentes informasjon om hvilke varianter innen samme aktivaklasse kunden har erfaring med, samt at utfylt hensiktsmessighetstest legges ved tegningsblankettene.

5.4 Mangelfull og ubalansert informasjon til kunder

5.4.1 Finanstilsynets foreløpige vurdering
Foretaket gjennomførte i perioden fra 2012 til mai 2013 ti prosjektsalg; tre warrants og syv eiendomsprosjekter. Finanstilsynet har gjennomgått markedsmaterialet for alle de tre warrants, samt fem av eiendomsprosjektene. Finanstilsynet har også foretatt stikk¬prøve¬kontroll av den skriftlige og muntlige korrespondansen som har vært mellom megler og potensielle investorer i de nevnte prosjektene.

Samtlige av eiendomsprosjektene og warrants er solgt til ikke-profesjonelle kunder, etter initiativ fra Foretaket.

Eiendomsprosjekter
For eiendomsprosjektene består det skriftlige informasjonsmaterialet av informasjonsmemorandum utarbeidet av tilrettelegger. Informasjonsmemorandumene er som hovedregel oversendt til potensielle kunder per e-post . E-postene følges opp med telefonoppringninger fra Foretakets meglere. Det finnes også eksempler på at Foretakets meglere ringte kunden før e-posten ble sendt ut.

Finanstilsynet observasjoner fra gjennomgangen av eiendomsprosjektene ble gjengitt i Rapporten, og kan oppsummeres som følger:

Manglende informasjon om risiko knyttet til prosjektene
I alle fem prosjektene er det utarbeidet prognose for forventet resultat i det skriftlige materialet. Fire av prosjektene har en egenkapitalandel på henholdsvis 6,8 %, 10,0 %, 9,1 % og 21,8 %. For de tre førstnevnte prosjektene er forventet avkastning angitt i prosent av innbetalt egenkapital i det skriftlige materialet. Den lave egenkapitalandelen (og dermed den høye gjeldsgraden) innebærer at små avvik i budsjetterte inntekter og kostnader vil gi store utslag i avkastning på egenkapitalen. Det skriftlige materialet inneholder ingen sensitivitetsanalyse om hvilken effekt lavere salgsinntekt eller høyere kostnader enn budsjettert har på prosjektenes lønnsomhet.
I samtaler med kundene fokuserer Foretakets meglere, i tråd med det skriftlige materialet for de tre førstnevnte prosjektene ovenfor, på prosjektenes budsjetterte egenkapitalavkastning. For øvrig er det en generell observasjon at Foretakets meglere i samtaler med kundene fremhever potensiale for avkastning utover budsjett knyttet til høyere inntekter/lavere kostander, uten at dette balanseres tilsvarende med risikoen i prosjektene. Meglerne beskriver generelle risikofaktorer uten tilknytning til prosjektene. Det foreligger også ett eksempel på at megler på direkte spørsmål fra kunde ikke er i stand til å besvare hvor sensitivt prosjektets lønnsomhet er for lavere realisert salgspris eller uforutsett høye byggekostnader.

Ingen eller misvisende informasjon om kostnader
Finanstilsynet la i Rapporten i tråd med Foretakets opplysninger i e-post av 30. juli 2013 til grunn at det for ett av prosjektene ikke var utarbeidet informasjonsmemorandum – kun en power point presentasjon – som ikke inneholdt redegjørelse for kostnadene potensielle investorer ble belastet ved prosjektet.
I to av de øvrige prosjektene er kostnadene i det skriftlige materialet oppgitt i prosent av forventet salgs¬¬inntekt, mens avkastning som nevnt er oppgitt i prosent av innbetalt egenkapital. Dette gjør at kostnadene fremstår som lavere enn om de hadde blitt oppgitt i prosent av samme beregningsgrunnlag som avkastningen. Regnet i prosent av budsjetterte salgsinntekter er kostnadene 2 %. I tillegg kommer kostnader knyttet til at tilrettelegger har rett til å motta inntil 5 % av aksjekapitalen til pålydende verdi, noe som utgjør 4,2 % av innbetalt egenkapital. Regnet i prosent av innbetalt egenkapital, utgjør kostnadene til sammen henholdsvis 33,4 % og 26,0 % for disse prosjektene.
Det foreligger også ett eksempel på at megler på direkte spørsmål fra en kunde ikke er i stand til å redegjøre for prosjektenes kostnader.
Manglende informasjon om økonomiske konsekvenser av uteblitt rivning av vernet bygning
I et av prosjektene er det forutsatt i budsjettet at en bygning som er vedtatt vernet blir revet. Det er ikke redegjort, hverken i det skriftlige eller den muntlige korrespondansen med kundene, for de økonomiske konsekvensene av at tillatelse til rivning ikke blir gitt.

Basert på disse observasjonene la Finanstilsynet i Rapporten foreløpig til grunn at det hverken i det skriftlige materialet for eiendomsprosjektene eller i dialogen mellom megler og kunde redegjøres for risikoen knyttet til prosjektenes gjeldsgrad. Finanstilsynet la også til grunn at prisinformasjonen i det skriftlige materialet ved enkelte av eiendomsprosjektene var villedende.

Warrants
For warrants består det skriftlige informasjonsmaterialet av prospekt utarbeidet av tilrettelegger, samt, for to av prosjektene, en særskilt presentasjon utarbeidet av Foretaket. Ved salg av warrants sender Foretaket i stor grad ut e-poster til potensielle kunder der prosjektenes nøkkelinformasjon angis i selve e-post teksten, med materialet utarbeidet av tilrettelegger og Foretakets egen presentasjon (for to av prosjektene) som vedlegg. E-postene følges opp med telefonoppringninger fra Foretakets meglere. Det finnes også eksempler på at Foretakets meglere ringte kunden før e-posten ble sendt ut.

Finanstilsynet har ingen merknader til informasjonsmaterialet utarbeidet av tilrettelegger. Foretakets egne presentasjoner beskriver i hovedsak ulike markedsforhold, og inneholder ingen informasjon om prosjektenes kostnader, sannsynlighet for tap eller forventet avkastning. Stikkprøvekontroller av lydloggene viser at der hvor Foretaket har utarbeidet egne presentasjoner er det disse som i stor grad benyttes ved det aktive innsalget av warrants overfor kundene, og ikke tilretteleggers prospekt.

Finanstilsynet observasjoner fra gjennomgangen av warrants ble gjengitt i Rapporten, og kan oppsummeres som følger:

Ubalansert nøkkelinformasjon om prosjektene
Foretakets e-poster med nøkkelinformasjon indikerer gjennomgående stort avkastnings-potensiale på produktene. For ett av prosjektene fremheves det i Foretakets e-poster mulighet for 129 % avkastning på to år. Det informeres ikke i e-posten om at tilrettelegger har beregnet sannsynligheten for tap til 53 % og at forventet årlig avkastning er 0,47 %.
Ingen muntlig informasjon om kostnader, sannsynlighet for tap og forventet avkastning mv.
I telefonsamtaler med kundene tar Foretakets meglere i stor grad utgangspunkt i egne presentasjoner, og informerer gjennomgående ikke om risiko, sannsynlighet for tap, forventet avkastning og tilretteleggers margin og tegningshonorar slik dette fremkommer i tilretteleggers prospekt.
Det foreligger også ett eksempel på at megler på direkte spørsmål fra kunde unnlater å informere om at kostnadene ved det angjeldende prosjektet utgjorde 31,19 % av investert beløp, samt at det foreligger ett eksempel på at megler feilaktig opplyser til kunden at tilretteleggers margin går til utsteder av warrants samt til kostnader for valutasikring.
Feilaktig informasjon om "break even"-terskel
I telefonsamtaler med kundene feilinformerer Foretakets meglere gjennomgående om hva som skal til for at kundenes investeringer skal gå i "break even". Som eier av warrants mottar kundene verdi¬stigningen, men ikke utbytte fra aksjene som inngår i kurven warrants er skrevet på. For en warrants var for eksempel forventet utbytte for aksjene som inngikk i kurven 3,73 %. Det innebar at totalavkastningen på aksjene som inngikk i kurven den enkelte warrant var skrevet på, måtte være 12,4 %, ikke 8,7 %, for at investeringen skulle gå i "break even". Til tross for det, opplyste meglerne at sistnevnte tall var terskelen som måtte nås for at kunden skal få tilbake sin investering.

Basert på disse observasjonene la Finanstilsynet i Rapporten foreløpig til grunn at Foretaket i den muntlige korrespondansen med kundene gjør bruk av Foretakets egne prosjekt¬presentasjoner som hverken inneholder informasjon om risiko, forventet avkastning eller sannsynlighet for positiv avkastning.

Finanstilsynet la basert på dette i Rapporten foreløpig til grunn at kundene ikke har mottatt informasjon i tråd med kravene i vphl. § 10-11 (2) og (3) og vpf. § 10-9 (1).

5.4.2 Foretakets tilsvar
Foretaket erkjenner i Tilsvaret at informasjonen ved Foretakets salg av eiendoms¬prosjekter og warrants har vært mangelfull. Dette er en svakhet Foretaket opplyser det selv hadde avdekket før mottak av Rapporten, og Foretaket viser i Tilsvaret til en rekke tiltak som er iverksatt i perioden juni til november 2013 for å avhjelpe svakhetene ved markedsføringen, herunder beslutning om å opprette en analysefunksjon som skal bidra med kvalitetssikring av prosjektene Foretaket markedsfører. Foretaket planlegger å ha analysefunksjonen på plass i løpet av første kvartal 2014. Analysefunksjonen skal etter det opplyste kartlegge både risiki, kostnader for kunden, oppside med det enkelte prosjekt, samt bidra til at presentasjonsmaterialet beskriver disse forholdene.

Eiendomsprosjekter
Slik Finanstilsynet leser Tilsvaret, slutter Foretaket seg til de svakheter ved markedsføringen av eiendomsprosjektene Finanstilsynet har påpekt. Svakhetene skyldes ifølge Foretaket mangelfull informasjon utarbeidet av prosjektenes tilretteleggere, som alle også var verdipapirforetak. Foretaket skriver at selv om det er kjent med at det har et selvstendig ansvar for informasjonen det formidler til sine kunder, la Foretaket ved de første prosjektsalgene til grunn at tilretteleggerne sørget for god nok informasjon. Som følge av dette var Foretakets årvåkenhet ved kvalitetssikring av dokumentasjonen svekket. Foretaket skriver imidlertid at det etterhvert erfarte svakheter i tilretteleggernes dokumentasjon og Foretakets egen markedsføring. Foretaket har derfor etter det opplyste ikke lansert noen eiendomsprosjekter siden august 2013 i påvente av at ovennevnte analysefunksjonen skal komme på plass.

For øvrig skriver Foretaket at det er utarbeidet informasjonsmemorandum med oppstilling av kostnader for alle eiendoms¬prosjektene, men at det for ett av prosjektene kun er henvist til memorandumet i Foretakets e-poster med markedsføring til potensielle kunder uten at memorandumet var vedlagt. Foretaket opplyser imidlertid at en kortere investorpresentasjon var vedlagt.

Videre skriver Foretaket at det ikke er riktig at informasjonsmemorandumet for prosjektet der en vernet bygning forutsettes revet, ikke beskriver de økonomiske konsekvensene av at bygget ikke blir revet.

Warrants
Når det gjelder det skriftlige materialet for warrants skriver Foretaket at dets egne presentasjoner ikke er ment som presentasjoner av produktet som sådan, men av de makroøkonomiske forholdene som gjør at Foretaket mener at timingen er god for produktet. Det er derav i følge Foretaket naturlig at presentasjonene ikke omhandler produktspesifikke forhold som kostnader, forventet avkastning og sannsynlighet for tap. Foretakets presentasjoner har i følge Foretaket vært ment som et supplement til tilretteleggers produktspesifikke ¬presentasjoner (som også ble sendt kundene).

Når det gjelder observasjonen om at det er Foretakets – og ikke tilretteleggers – presentasjoner som benyttes i den muntlige markedsføringen, skriver Foretaket at megler i det konkrete eksemplet som det i Rapporten henvises til på forhånd hadde avtalt en gjennomgang av Foretakets markedssyn med kunden.

Foretaket medgir for øvrig at så vel nøkkelinformasjonen meglerne har sendt ut per e-post til potensielle kunder, samt meglernes muntlige informasjon om produktene burde ha vært mer balansert. Foretaket peker imidlertid på at den informasjon Finanstilsynet etterlyser har fremgått av det skriftlige materialet kundene mottok.

5.4.3 Finanstilsynets endelige merknad
Eiendomsprosjekter
Finanstilsynet legger basert på det ovennevnte til grunn at både det skriftlige materialet og den muntlige dialogen mellom megler og kunde har hatt vesentlige mangler i beskrivelse av risikoen knyttet til prosjektenes gjeldsgrad. Ettersom gjeldsgraden i eiendomsprosjektene er høy, vil effekten på prosjektenes avkastning av lavere salgspris eller høyere kostnader enn budsjettert bli svært stor. Denne risikoen er ikke illustrert på en tilfredsstillende måte hverken i det skriftlige materialet eller i dialogen mellom meglerne og kundene. Finanstilsynet ser alvorlig på dette. Tilsvarende ser Finanstilsynet alvorlig på at det skriftlige materialet for enkelte av prosjektene har hatt villedende beskrivelse av kostnadene investorene betaler, ved at kostnader er oppgitt i prosent av forventet salgsinntekt, mens avkastning er oppgitt i prosent av egenkapital.

Etter Finanstilsynets vurdering er det av mindre betydning at det skriftlige materialet ikke er utarbeidet av Foretaket, da Foretaket selv er ansvarlig for at det materialet det markedsfører overfor dets kunder oppfyller kravene i verdipapirhandelloven med forskrifter. Finanstilsynet forventer at Foretaket ved bruk av andre tilretteleggeres materiale har forsvarlige prosesser for å kvalitetssikre innholdet i materialet.

Finanstilsynet tar til etterretning at det er utarbeidet informasjonsmemorandum for samtlige av de aktuelle eiendomsprosjektene. Det sentrale her er imidlertid at for ett av prosjektene er memorandumet ikke vedlagt oversendelsen til kundene, og at investorpresentasjonen som i dette tilfellet ble vedlagt oversendelsen til kundene (istedenfor informasjonsmemorandumet) ikke inneholdt informasjon om prosjektets kostnader.

Når det gjelder prosjektet der en verneverdig bygning forutsettes revet, inneholder informasjons-memorandumet en oppstilling over konsekvensen for sum leilighetsareal dersom tillatelse til rivning ikke blir gitt. Prosjektets kalkyler, slik disse er inntatt i informasjonsmemorandumet, baserer seg imidlertid på at tillatelse til rivning blir gitt, og det er ikke gjort noen beregning av den økonomiske konsekvensen av at tillatelse til rivning ikke blir gitt.

Finanstilsynet legger basert på dette til grunn at Foretaket, ved salg av eiendomsprosjekter ikke har gitt kundene en hensiktsmessig veiledning og advarsel om risiko slik bestemmelsen i vphl. § 10-11 (2) forutsetter. Tilsvarende er nevnte informasjon om prosjektenes kostnader i strid med kravet om at informasjonen ikke skal være villedende, jf. vphl. § 10-11 (3). Finanstilsynet ser alvorlig på dette.

Warrants
Når det gjelder markedsføring av warrants skriver Foretaket at Foretakets egne presentasjoner av de underliggende markedene er ment som supplement til tilretteleggers produktspesifikke informasjon inntatt i tegningsmaterialet. Av telefonsamtalene Finanstilsynet har gjennomgått går det imidlertid frem at det er Foretakets egne presentasjoner som i stor grad benyttes i dialog med kundene. Finanstilsynet fant ingen eksempler i kontrollperioden på at Foretakets meglere på eget initiativ i samtaler med kundene refererer til informasjon om forventet avkastning, kostnader eller sannsynlighet for tap hentet fra tilretteleggers tegningsmateriell.

Finanstilsynet legger basert på dette til grunn at Foretaket ved innsalg av warrants gjennomgående har fokusert på forventet utvikling i de underliggende markeder, og ikke på egenskapene til de tilbudte investerings¬produktene slik disse er kommunisert i tilretteleggers prospekt. Informasjon om underliggende markeder og instrumenter er sentralt ved investeringen, men gir etter Finanstilsynets syn ikke i seg selv et tilstrekkelig grunnlag for en ikke-profesjonell investor til å fatte en informert investeringsbeslutning om komplekse finansielle instrumenter. En informert investerings¬beslutning ved handel i warrants forutsetter også kunnskap om egenskapene til derivatproduktet, slik som kostnader, risiko, forventet avkastning, og sannsynlighet for positiv avkastning. Finanstilsynet legger basert på dette til grunn at Foretaket – ved kun å oversende tilretteleggers prospekt (hvor informasjon om egenskapene til produktene var inntatt) til kundene – ikke har informert om egenskapene til de aktuelle warrants på en tilstrekkelig balansert måte. Finanstilsynet legger basert på dette til grunn at Foretakets informasjon til kundene ikke har vært i tråd med kravene i vphl. § 10-11 (2), jf. vpf. § 10-9 (1).

Finanstilsynet tar Foretakets rutineendringer knyttet til markedsføring av så vel eiendoms-prosjektene som warrants, og beslutning om å opprette en analysefunksjon, til etterretning. Samtidig konstaterer Finanstilsynet at flertallet av tiltakene ble iverksatt etter at Finanstilsynet hadde gjennomført stedlig tilsyn i Foretaket, og etter at Foretaket allerede hadde gjennomført flere prosjektsalg.

5.5 Tildelingskriterier for emisjoner

5.5.1 Finanstilsynets foreløpige vurdering
Alle eiendomsprosjektene som inngår i Finanstilsynets kontrollutvalg er solgt på "first come, first serve" basis. Det vil si at tidspunktet for tegning er viktigste kriterium for tildeling av aksjer i emisjonene. Finanstilsynet viste i Rapporten til at dets gjennomgang har vist flere eksempler på at kunder som ber om tid til å områ seg har blitt advart av megler om at prosjektet snart vil bli fulltegnet.

På bakgrunn av dette var det Finanstilsynets foreløpige vurdering at "first come, first serve" som kriterium for tildeling av aksjer medførte at ikke-profesjonelle kunder ikke fikk tilstrekkelig tid til å fatte en informert investeringsbeslutning, jf. vphl. § 10-11 (2).

5.5.2 Foretakets tilsvar
Foretaket påpeker i Tilsvaret at det er utsteder og tilrettelegger som bestemmer tildelingskriteriene, og at dette er noe Foretaket har liten mulighet til å påvirke. Foretaket gir imidlertid uttrykk for at det ser at den utbredte praksisen med "first come first serve" kan være problematisk i forhold til å gi kundene god nok tid til å sette seg inn i prosjektet, og fatte en velfundert investeringsbeslutning. Foretaket opplyser at det derfor har innført praksis med å starte pre-marketing av prosjektene uken før tegningsperioden starter. Slik pre-marketing ble ifølge Tilsvaret gjort obligatorisk fra juni 2013.

5.5.3 Finanstilsynets endelige merknad
Det faktum at utsteder og tilrettelegger bestemmer tildelingskriteriene kan etter Finanstilsynets syn ikke tillegges betydning. Foretaket bestemmer selv hvilke produkter det vil selge, og har et selvstendig ansvar for å sikre at strukturen i produktene det tilbyr ivaretar kundenes interesse. Det er Finanstilsynets vurdering at produkter hvor tidspunkt for tegning benyttes som kriterium for tildeling lett vil utsette kundene for et "press" om rask avgjørelse, og dermed medføre at kundene ikke får tilstrekkelig tid til å fatte en informert investeringsbeslutning. Finanstilsynet er derfor kritisk til bruk av denne type tildelingskriterier (uten pre-marketing) overfor ikke-profesjonelle kunder. Finanstilsynet tar til etterretning at Foretaket nå har innført praksis med å starte pre-marketing av prosjektene uken før tegningsperioden starter.

6 STYRING OG KONTROLL

6.1 Rettslig utgangspunkt
Det følger av vphl. § 9-11 (5), jf. vpf. § 9-8, at verdipapirforetak skal ha en effektiv og uavhengig kontrollfunksjon (compliancefunksjon) med nødvendig autoritet, ekspertise og ressurser. Compliancefunksjonen skal gjennom løpende kontroll, regelmessige vurderinger og iverksetting av eventuelle tiltak sikre at foretaket oppfyller sine forpliktelser etter verdipapirhandelloven og forskrifter, jf. vphl. § 9-11. Arbeidet må være av en slik art i form og innhold at det er mulig for Finanstilsynet å føre tilsyn med foretaket, jf. vpf. § 9-8. Foretaket skal tilpasse kravene til kontroll etter arten, omfanget og kompleksiteten i virksomheten, jf. vpf. § 9-11 (1). Videre skal den øverste ledelsen og styret motta skriftlige rapporter om verdipapirforetakets etterlevelse av lover og regler på regelmessig basis, jf. vpf. § 9-12 (2).

6.2 Oppfølging og kontroll av Foretakets ytelse av investeringsrådgivning

6.2.1 Finanstilsynets foreløpige vurdering
Foretakets forretningsmodell med distribusjon av generelle investeringsanbefalinger med etterfølgende telefonoppringninger til kundene med presentasjon av Foretakets anbefalinger er krevende med tanke på å holde seg innenfor investeringstjenesten ordreformidling. Forretningsmodellen fordrer at meglerne har god forståelse for skillet mellom generelle og personlige investeringsanbefalinger. Det forhold at Foretaket har relativt uerfarne meglere og stor utskifting av ansatte gjør videre at opplæring av meglerne vil være svært sentralt for etterlevelsen av regelverket.

Finanstilsynet reiste i Rapporten spørsmål ved om Foretaket har hatt tilstrekkelig compliancemessig fokus på viktigheten av at organisasjonen har god forståelse for skillet mellom formidling av generelle og personlige anbefalinger. Finanstilsynet viste i Rapporten til at Foretaket ikke har fremlagt rutiner eller retningslinjer som angir grensedragningen mellom generelle og personlige anbefalinger. Dette til tross for at Finanstilsynet i 2010, ved tildeling av Foretakets konsesjoner, satte som vilkår at Foretaket "må ha nødvendige rutiner på plass for å sørge for at det ikke ytes investeringsrådgiving ved foretakets meglerbord". Videre viste Finanstilsynet til at Foretakets rutine "Personaladministrasjon", som inneholder en liste over hvilken opplæring som skal gjennomgås med nyansatte umiddelbart etter tiltredelse, ikke nevner grensen mellom generelle og personlige anbefalinger. Finanstilsynet viste også til at det finner Foretakets redegjørelse for opplæring knyttet til etterlevelse som meget overordnet og generell, og at det oversendte opplæringsmaterialet fremstod som mangelfullt. Finanstilsynet reiste også spørsmål ved effektiviteten av Foretakets kontroller av kundesamtaler på meglerbordet, da Foretaket ikke har avdekket noen tilfeller av investeringsrådgivning gjennom sine kontroller.

6.2.2 Foretakets tilsvar
Foretaket mener at det gjennom sitt fokus på opplæring og kontroll har vært seg bevisst grensedragningen mellom generelle anbefalinger og investeringsråd. Generelt sett mener Foretaket compliancefunksjonen har vært tilfredsstillende frem til 2013, sett hen til Foretakets størrelse og produktspekter. Som følge av at Foretaket har økt i størrelse og har utvidet sitt produkt¬spekter medgir imidlertid Foretaket at det fra inngangen til 2013 burde styrket compliancearbeidet. Foretaket viser i den forbindelse til at Foretaket har besluttet å opprette en analysefunksjon som skal kvalitetssikre arbeidet med prosjektsalg. Foretaket opplyser som nevnt at det regner med at denne funksjonen er på plass i første kvartal 2014.

Foretaket har i Tilsvaret som svar på Finanstilsynets anførsel om manglende instruksverk fremlagt en udatert instruks for kundeoppfølging i forbindelse med ordreformidling. Av denne instruksen fremgår det at meglerne ikke skal gi råd om hva som er riktig for kunden, kun formidle anbefalinger basert på Foretakets syn på markeder og aksjer. Instruksen ble ifølge Tilsvaret ved en forglemmelse ikke oversendt Finanstilsynet i forkant av det stedlige tilsynet.

Foretaket opplyser videre at det i stedet for å ha en utførlig beskrivelse av grensedragningen mellom generelle og personlige anbefalinger i instruksverket, har lagt vekt på å gi de ansatte opplæring i denne grensedragningen. Foretaket opplyser at selv om det ikke fremgår av Foretakets rutine for opplæring at nyansatte skal gis opplæring i denne grense¬dragningen, er slik opplæring blitt gitt. Opplæringen har i følge Tilsvaret for en stor del vært gitt muntlig, og det finnes derfor lite skriftlig dokumentasjon på denne. Foretaket skriver imidlertid at etter at Foretakets nåværende compliance officer tiltrådte (høsten 2012) har det mer dokumentasjon på opplæring av ansatte, og Foretaket har lagt frem en rekke internpresentasjoner avholdt i perioden etter mars 2013.

Når det gjelder stikkprøver bekrefter Foretaket at det i perioden før det stedlige tilsynet ikke var avdekket brudd på forbudet mot å gi investeringsråd. Foretaket mener dette trolig skyldes at det var enklere å overholde grensen mot investeringsrådgivning frem til høsten 2012, da Foretaket kun tilbød generelle anbefalinger knyttet til Foretakets modellporteføljer.

6.2.3 Finanstilsynets endelige merknad
Finanstilsynet tar til etterretning at Foretaket har hatt en instruks for kundeoppfølging i forbindelse med ordreformidling. Finanstilsynet bemerker imidlertid at den fremlagte instruksen har tittelen "Instruks for kundeoppfølging ifm ordreformidling", mens det i styreprotokollen fra styremøtet hvor instruksen etter det opplyste ble vedtatt heter at "[r]etningslinjer for ordreformidling og investeringsrådgiving ble gjennomgått. Styret vedtok retningslinjene". Instruksen gir for øvrig begrenset veiledning i grensedragningen mellom ordreformidling og investeringsrådgiving. Finanstilsynet kan heller ikke se at Foretakets stillingsinstrukser eller rutineverk for øvrig gir noen veiledning for Foretakets ansatte i den aktuelle grensedragningen.

Foretaket skriver i Tilsvaret at opplæring av ansatte har vært prioritert fremfor utarbeidelse av detaljert regelverk. Til tross for at dette har vært en prioritert aktivitet, kan Foretaket ikke fremlegge noe dokumentasjon på at slik opplæring har funnet sted før i mars 2013. Finanstilsynet finner det kritikkverdig at Foretaket ikke er i stand til å dokumentere opplæring av sine meglere før dette tidspunkt. Når Foretaket har valgt å prioritere opplæring fremfor detaljerte instrukser, ikke er tilsluttet Verdipapirforetakenes Forbund og heller ikke har tiltrådt noen annen autorisasjonsordning for sine medarbeidere, burde Foretaket ha vært påpasselig med å dokumentere intern opplæring av de ansatte på meglerbordet.

Når det gjelder Foretakets stikkprøvekontroller er Finanstilsynet kritisk til at Foretaket før stedlig tilsyn ikke hadde identifisert noen overtramp på grensen for ordreformidling. Sett i lys av Foretakets opprinnelige forretnings¬modell og de åpenbare utfordringer dette medfører er det lite sannsynlig at det ikke har forekommet slike overtramp.

Finanstilsynet er kritisk til at Foretaket ikke i større grad kan dokumentere en bevisst holdning til grensedragningen mellom ordreformidling og investeringsrådgivning. Dette, særlig sett i lys av at Finanstilsynet i 2010 ved tildeling av konsesjon satte som vilkår at "foretaket må ha nødvendige rutiner på plass for å sørge at det ikke ytes investeringsrådgivning ved foretakets meglerbord."

6.3 Kontroll av omløpshastighet aksjemegling

6.3.1 Finanstilsynets foreløpige vurdering
Finanstilsynet tok i Rapporten opp om Foretakets forretningsmodell (modellporteføljen) har ledet kundene til overdreven aksjehandel i strid med god forretningsskikk. Finanstilsynet la til grunn at ved å følge Foretakets anbefalte porteføljer har kundenes avkastning blitt belastet høye handels-kostnader.

Det fremgår av protokoll fra styremøte i Foretaket 21. november 2012 at gjennomsnittlig omløpshastighet for kundene ble rapportert. Det fremgår videre av samme styreprotokoll at styret ba administrasjonen fortsette utviklingen av rapportert omløpshastighet på kunder. Finanstilsynet viste i Rapporten til at det ikke kunne se at det er rapportert tall for kundenes omløpshastighet til Foretakets styre etter dette styremøtet. Dette til tross for at omløpshastigheten økte betydelig fra 2012 til 2013.

6.3.2 Foretakets tilsvar
Finanstilsynet bestrider i Tilsvaret at det er grunnlag for Finanstilsynets antydninger om at Foretaket har bedrevet churning, og viser til at perioden Finanstilsynet har sett på i Rapporten ikke er representativ for omløpshastigheten for Foretakets kunder. Foretaket viser til at det har foretatt en ny beregning hvor perioden er utvidet, som viser lavere gjennomsnittlig omløpshastighet enn lagt til grunn i Rapporten. Foretaket skriver at årsaken til at omløpshastigheten var høyere i perioden Finanstilsynet la til grunn, er at Foretaket i første halvår 2013 reduserte antall aksjer i sine anbefalte porteføljer, noe som i følge Foretaket førte til flere og større salg enn normalt i første halvår.

Videre skriver Foretaket at som følge av at omleggingen av modellporteføljene påvirket kundenes omløpshastighet, ble utviklingen i omløpshastighet ikke rapportert til styret i første halvdel av 2013. Foretaket opplyser at utviklingen i kundenes omløpshastighet likevel ble fulgt opp, og at ledelsen drøftet utviklingen til meglernes kunder i samtaler med de enkelte meglerne. Dette skjedde etter det opplyste i samråd med Foretakets styre, men er ikke dokumentert.

6.3.3 Finanstilsynets endelige merknad
Finanstilsynet har i flere offentlige merknader uttalt at en handelsstrategi som innebærer relativt hyppig handel er svært risikofylt. Tas det hensyn til faktorer som spread, kurtasje og finansierings-kostnader knyttet til en slik strategi, er det vanskelig å se at dette kan være en lønnsom strategi over tid. Finanstilsynets bemerkninger knyttet til hyppig og kortsiktig handel har i stor grad vært knyttet til ytelse av investeringsrådgivning. Finanstilsynet presiserer imidlertid at anbefalinger til kunder som implisitt medfører relativt hyppig og kortsiktig handel vil kunne være i strid med kundens interesse, og dermed være brudd på god forretningsskikk, jf. vphl. § 10-11 (1), uansett hvilken investeringstjeneste som ytes. Finanstilsynet forutsetter basert på dette at Foretaket har et bevisst forhold til sin forretningsmodell hva gjelder ivaretagelse av god forretningsskikk, og at Foretaket har høyt fokus på aktiviteten Foretakets investeringsanbefalinger genererer.

Finanstilsynet legger Foretakets oppdaterte beregning til grunn for sin vurdering. Finanstilsynet er kritisk til at kundenes omløpshastighet og avkastning ikke er rapportert løpende til Foretakets styre, og særlig i første halvår 2013, da omløpshastigheten økte og avkastningen sank. Etter Finanstilsynets syn hadde administrasjonen i Foretaket en særlig oppfordring til å rapportere om utviklingen i kundenes omløpshastighet og avkastning når premissene for porteføljene ble lagt om på en slik måte at de kunne påvirke kundenes omløpshastighet og avkastning, og faktisk påvirket de betydelig negativt. Finanstilsynet er også kritisk til at Foretakets styre ikke har etterlyst rapportering av dette for denne kritiske perioden.

7 OPPSUMMERING

Finanstilsynets gjennomgang av Foretakets virksomhet har avdekket brudd på flere sentrale bestemmelser i verdipapirhandelloven.

Finanstilsynet finner det sterkt kritikkverdig at sentrale personer i Foretakets ledelse som følge av Finanstilsynets forespørsler ved tilsynet har initiert utarbeidelse av og signert tilbakedaterte avtaler i den hensikt å fremlegge de for Finanstilsynet. Når Finanstilsynet her nøyer seg med kritikk beror det på at Foretaket likevel ikke har oversendt eller på annen måte har gjort bruk av disse avtalene overfor Finanstilsynet.

I forhold til de øvrige bruddene som Finanstilsynets gjennomgang har avdekket, ser Finanstilsynet alvorlig på at Foretakets informasjon ved salg av eiendomsprosjekter har vært mangelfull og misvisende, jf. vphl. § 10-11 (2) og (3). Videre er Finanstilsynet kritisk til at Foretaket ikke i større grad kan dokumentere en bevisst holdning til grensedragningen mellom ordreformidling og investeringsrådgivning til tross for at Finanstilsynet satte dette som vilkår da Foretaket ble tildelt konsesjon i 2010. Dette har medført at Foretaket i enkelte tilfeller har gitt investeringsråd uten at det er gjennomført egnethetstesting, jf. vphl. § 10-11 (4).

For Finanstilsynet

Geir Holen
seksjonssjef
Johan Aasen
spesialrådgiver