Om implementering av kapitalforvaltningen

Det er vanlig innen kapitalforvaltning å anta at strategisk aktivaallokering bestemmer 90–95 prosent av avkastning og risiko for investeringer med lang tidshorisont, slik som pensjonssparing. En kostnadsbevisst implementering av strategisk aktivaallokering og selektiv bruk av aktiv forvaltning forklarer vanligvis de resterende 5–10 prosent. Ved strategisk aktivaallokering regnes aksjeandelen som en sentral parameter. Videre kan beslutninger om valg av andre aktivaklasser som kan erstatte enten aksje- eller obligasjonsandelen, og grad av valutasikring være relevante. Dersom flere aktivaklasser inngår i strategisk aktivaallokering, vil markedsbevegelser kunne føre til at aktivaandeler som for eksempel aksjeandel drifter bort fra strategisk vekt. Det er derfor vanlig å fastsette en rebalanseringsregel for strategisk aktivaallokering.

3.1. Strategisk aktivaallokering

Markedsstatistikk fra Verdipapirfondenes forening per 31. juli 2025 viser en aksjeandel på 68,6 prosent for pensjonsmidler med fondsvalg. Kombinasjonsfond av aksjer og obligasjoner utgjør 1,9 prosent og rene obligasjonsfond 29,5 prosent. I all hovedsak implementeres den strategiske aktivaallokeringen ved at kundene kan velge fra et sett av pensjonsprofiler som livsforsikringsforetakene tilbyr. Gjennomsnittlig målsatt aksjeandel vektet med forvaltningskapital er 66,0 prosent for 109 pensjonsprofiler som er inkludert i Finanstilsynets kartlegging. Vektet gjennomsnitt på tvers av foretakene ligger mellom 64,1 prosent og 72,2 prosent.

Tabell 1: Aksjeandel i pensjonsprofiler

	Målsatt aksjeandel i prosent				Totalsum
	0–25	26–74	75–99	100
Forvaltningskapital i mrd. kroner	111,5	176,5	242,9	178,3	709,2
Andel i prosent	15,7	24,9	34,2	25,1	100,0

Målsatt aksjeandel for 109 pensjonsprofiler. Forvaltningskapital i mrd. kroner er hentet fra faktaark som er offentlig tilgjengelig for hver pensjonsprofil. Faktaarkene ble hentet i løpet av August 2025, men enkelte opplysninger kan være tall per 30. juni 2025 eller 31. juli 2025. Noen profiler inngår også som spareprofiler i IPS-avtaler, Fondskonto e.l. Derfor kan totalsummen være noe større enn beløpene som kan tilordnes innskuddspensjonsavtaler.
Kilde: Avkastningsportalen, Morningstar, FundConnect, Finanstilsynet

Rundt 59,3 prosent av samlet pensjonskapital er investert i pensjonsprofiler med en målsatt aksjeandel på 75 prosent eller høyere. Det er investert 15,7 prosent av samlet pensjonskapital i pensjonsprofiler med målsatt aksjeandel opptil 25 prosent. Resten av kapitalen er investert i profiler med 26–74 prosent aksjeandel. Enkelte foretak ser ut til å implementere aldersbetinget nedtrapping basert på en kombinasjon av pensjonsprofiler (med 0 prosent og 100 prosent aksjeandel).

3.2. Aldersbetinget nedtrapping av aksjeandel

Samlet pensjonskapital tilhører både yngre og eldre arbeidstakere. Yngre arbeidstakere har relativ lang investeringshorisont på sin pensjonssparing, og deres arbeidsgivere vil foreta mange fremtidige innbetalinger til pensjonskontoen. Eldre arbeidstakere har en mye kortere investeringshorisont på sin pensjonssparing, og deres arbeidsgivere vil foreta langt færre fremtidige innbetalinger til pensjonskontoen.

Det finnes forskjellige løsninger for nedtrapping av aksjeandel over livssyklusen, men forskjellene på tvers av foretak er forholdsvis små. Det er likevel noen forskjeller når det gjelder startalder og endepunkt for nedtrappingen. Det er vanlig at livforsikringsforetakene tilbyr en pensjonsprofil med relativ høy aksjeandel som trappes ned gradvis fra rundt 10 til 20 år før pensjoneringstidspunktet. I praksis reduserer enkelte leverandører aksjeandelen i sin "alderstilpasset spareprofil" som standard fra fylte 40 år, mens andre har automatisk nedtrapping av aksjeandel fra fylte 60 år. De fleste foretak tilbyr løsninger som gjør det mulig at kundene selv kan utsette eller framskyve tidspunkt for nedtrappingen. Noen foretak holder aksjeandelen konstant i utbetalingsfasen etter pensjoneringstidspunktet mens andre foretak fortsetter nedtrappingen av aksjeandel. Nedtrapping av aksjeandel i portefølje bør åpne for reduserte forvaltningskostnader over tid basert på at renteforvaltning gjennomgående har lavere kostnader.

Statistikk fra Finans Norge per 31. august 2025 viser at 92,1 prosent av arbeidstakere med pensjonskonto som bruker arbeidsgiverens leverandør av kapitalforvaltning, har en aldersavhengig profil. Det samme tallet for arbeidstakere med pensjonskonto med selvvalgt leverandør av kapitalforvaltning er 54,7 prosent.

3.3. Nærmere om aktiv forvaltning vs. indeksforvaltning

Etter valg av strategisk aktivaallokering er valg av forvaltningsstil (aktiv eller indeks/passiv) det viktigste valget som en arbeidstaker må treffe for innskuddspensjonen sin. For pensjonsprofiler fra de fem største pensjonsleverandørene utgjør aktiv forvaltning 76,9 prosent av pensjonskapitalen. Andelen utgjør 80,3 prosent hvis man også tilordner ansvarlig forvaltede fond (ESG) til aktiv forvaltning. Ren indeksforvaltning har en andel på 19,7 prosent. Pensjonsleverandøren med lavest indeksandel har en indeksandel på 12,7 prosent og høyest indeksandel blant de fem største leverandørene er 28,4 prosent, sannsynligvis drevet av attraktiv prising og en noe større andel av forvaltningskapitalen som kan tilordnes EPK selvvalgt leverandør.

Tabell 2: Forvaltningsstil i pensjonsprofiler

	Forvaltningsstil			Totalsum
	Aktiv	ESG	Indeks
Forvaltningskapital i mrd. kroner	545,6	24,0	139,5	709,2
Andel i prosent	76,9	3,4	19,7	100,0

Forvaltningsstil for 109 pensjonsprofiler. Forvaltningskapital i mrd. kroner er hentet fra faktaark som er offentlig tilgjengelig for hver pensjonsprofil. Faktaarkene ble hentet i løpet av August 2025, men enkelte opplysninger kan være tall per 30. juni 2025 eller 31. juli 2025. Noen profiler inngår også som spareprofiler i IPS-avtaler, Fondskonto e.l. Derfor kan totalsummen være noe større enn beløpene som kan tilordnes innskuddspensjonsavtaler.
Kilde: Avkastningsportalen, Morningstar, FundConnect, Finanstilsynet

Pensjonsprofilene inkludert i kartleggingen dekker en stor del av markedet for innskuddspensjon(. Flere forsikringsforetak tilbyr, som en del av aktivt forvaltede pensjonsprofiler, investeringer i unotert eiendom, infrastruktur og private equity. Dette er omtalt nærmere i avsnitt 3.5.

Tilsvarende tall per 31. august 2025 fra Finans Norge viser at blant arbeidstakere med pensjonskonto som bruker arbeidsgivers kapitalforvalter, utgjør indeksforvaltning 18,8 prosent. Det tilsvarende tallet for arbeidstakere med pensjonskonto med selvvalgt leverandør for kapitalforvaltning er 47,2 prosent.

Markedsstatistikk per årsslutt 2024 fra Verdipapirfondenes forening viser at indeksandelen for pensjonsmidler med fondsvalg var på 32 prosent og dermed lavere enn for totalmarkedet (40 prosent). Andel indeksfond i bruttotegning i 2024 var på 20 prosent for pensjonsmidler med fondsvalg (39 prosent i totalmarkedet).

Den høye andelen av aktiv forvaltning kan skyldes blant annet standardvalget som selges til arbeidsgivere. Alt som ikke er ren indeksforvaltning, klassifiseres imidlertid som aktiv forvaltning. Aktiv forvaltning omfatter derfor et bredt spekter av forvaltningsstrategier som spenner seg fra en indeksnær aktiv forvaltning (aktive strategier som utnytter kjente svakheter ved standardindekser, moderat relativ volatilitet sammenliknet med indeks) til svært aktive strategier med flere prosentpoeng relativ volatilitet.

Ifølge avsnitt 2.3 er differansen i forvaltningskostnader mellom indeksforvaltning og aktiv forvaltning 0,08 prosentpoeng for store bedrifter og 0,29 prosentpoeng for små bedrifter. Dette tyder på at størsteparten av pensjonsmidlene forvaltes med en indeksnær aktiv forvaltning.

Finanstilsynet vil bemerke at valg av referanseindeks i seg selv er en aktiv beslutning, enten referanseindeksen brukes som grunnlag for et indeksfond eller som benchmark for et aktivt forvaltet fond som meravkastning måles mot. Ved gjennomgang av pensjonsprofilene har tilsynet registrert at det brukes et bredt spekter av referanseindekser som benchmark for aktivt forvaltede pensjonsprofiler.

Ansvarlig forvaltning brukes som norsk begrep for ESG. Det framgår av Tabell 2 at pensjonsprofiler med ansvarlig forvaltning utgjør 3,4 prosent av pensjonskapitalen. Pensjonsprofiler med ansvarlig forvaltning skal tilbys etter kundenes ønske. Pensjonsleverandørene med lavest andel pensjonsmidler som forvaltes i pensjonsprofiler med ansvarlig forvaltning forvalter mindre enn 1 prosent av pensjonskapitalen via ESG-profiler, den leverandøren med høyest andel har 13,1 prosent i pensjonsprofiler som markedsføres som ESG-profiler. I tillegg brukes det delvis ansvarlig forvaltning og eksklusjonslister for underliggende fond ved aktiv forvaltning og indeksforvaltning.

3.4. Valutasikring av pensjonskapital

Avkastningsportalen viser målsatt valutasikringsgrad per pensjonsprofil. Hoveddelen av pensjonskapitalen er investert i pensjonsprofiler med forholdsvis høy grad av valutasikring, vanligvis via investeringer i fond som er valutasikret. Vektet med forvaltningskapital så er rundt 72,9 prosent av forvaltede midler via pensjonsprofiler valutasikret.

Tabell 3: Valutasikring i pensjonsprofiler (Prosentandel av forvaltede midler som er valutasikret)

	Valutasikringsgrad i prosent				Totalsum
	0–25	26–50	51–75	76–100
Forvaltningskapital i mrd. kroner	50,7	9,0	345,2	304,3	709,2
Andel i prosent	7,2	1,3	48,7	42,9	100,0

Valutasikring per pensjonsprofil for 109 pensjonsprofiler som er inkludert i Finanstilsynets kartlegging. Prosentandel som er valutasikret er stort sett basert på pensjonsprofilenes referanseindeks. Alle investeringer i norske kroner regnes med som investeringer som er "valutasikret". Forvaltningskapital i mrd. kroner er hentet fra faktaark som er offentlig tilgjengelig for hver pensjonsprofil. Faktaarkene ble hentet i løpet av august 2025, men enkelte opplysninger kan være tall per 30. juni 2025 eller 31. juli 2025. Noen profiler inngår også som spareprofiler i IPS-avtaler, Fondskonto e.l. Derfor kan totalsummen være noe større enn beløpene som kan tilordnes innskuddspensjonsavtaler.
Kilde: Avkastningsportalen, Finansportalen, Morningstar, FundConnect, Finanstilsynet

Forskjeller i valutasikring på tvers av foretakene er betydelig: Lavest gjennomsnittlig valutasikringsgrad per leverandør (vektet med forvaltningskapital per pensjonsprofil) er 46,5 prosent og høyest valutasikringsgrad er 89,3 prosent.¹⁾ Median er 72,7 prosent. Forskjeller er særlig drevet av pensjonsprofiler med moderat til høy aksjeandel. Gjennomsnittlig valutasikringsgrad avtar med økende aksjeandel i pensjonsprofilene. Enkelte leverandører tilbyr større valgmuligheter når det gjelder valutasikring ved at samme pensjonsprofil tilbys i to versjoner med forskjellig grad av valutasikring.

Valutasikring av pensjonsprofiler med obligasjonsinvesteringer er generelt mer treffsikre enn valutasikring av pensjonsprofiler med aksjeinvesteringer. En obligasjon f.eks. i USD har klart definerte kontantstrømmer i USD. Valutasikring av NOK/USD vil derfor sikre eksponeringen i USD. En aksje i et multinasjonalt foretak notert i USD kan ha kontantstrømmer i en rekke valutaer og er derfor ikke nødvendigvis kun eksponert mot endringer i valutakursen NOK/USD.

Tabell 4: Valutasikringsgrad etter målsatt aksjeandel (vektet gjennomsnitt)

	Målsatt aksjeandel i prosent				Totalt
	0–25	26–74	75–99	100
Gjennomsnittlig valutasikringsgrad i prosent	94,0	79,1	71,7	55,0	72,9
Leverandør med lavest gjennomsnitt	89,2	34,6	37,5	32,5	46,5
Leverandør med høyest gjennomsnitt	98,6	91,9	90,7	76,9	89,3

Valutasikring per pensjonsprofil for 109 pensjonsprofiler som er inkludert i Finanstilsynets kartlegging. Prosentandel som er valutasikret er stort sett basert på pensjonsprofilenes referanseindeks. Alle investeringer i norske kroner regnes med som investeringer som er "valutasikret". Forvaltningskapital i mrd. kroner er hentet fra faktaark som er offentlig tilgjengelig for hver pensjonsprofil. Faktaarkene ble hentet i løpet av August 2025, men enkelte opplysninger kan være tall per 30. juni 2025 eller 31. juli 2025. Noen profiler inngår også som spareprofiler i IPS-avtaler, Fondskonto e.l. Derfor kan totalsummen være noe større enn beløpene som kan tilordnes innskuddspensjonsavtaler.
Kilde: Avkastningsportalen, Finansportalen, Morningstar, FundConnect, Finanstilsynet

3.5. Investeringer i unotert eiendom og private equity

Unoterte eiendomsinvesteringer har vært og er en del av livsforsikringsforetakenes bredt diversifiserte kollektivporteføljer. I løpet av de siste årene har flere livforsikringsforetak begynt å inkludere direkte eiendomsinvesteringer i pensjonsprofiler som inngår i investeringsvalgporteføljen. Det samme gjelder alternative investeringer som for eksempel private equity eller infrastrukturinvesteringer. Allokering til unotert eiendom vil vanligvis redusere obligasjonsandelen mens allokering til private equity og infrastruktur dels reduserer aksjeandelen og dels andelen alternative investeringer i obligasjonsandelen. Foretakene begrunner ofte allokeringene til unotert eiendom og private equity med at arbeidstakerne på denne måten får mulighet til å investere i aktivaklasser som ellers kun institusjonelle investorer kan investere i.

Unoterte eiendomsinvesteringer

Basert på porteføljerapportering i Solvens II (skjema S.06.02) har vi sett på eiendomsselskaper som rapporteres både i kollektiv- og i investeringsvalgporteføljen hos de ulike pensjonsleverandørene (livsforsikringsforetakene). Rapportering pr. 31. desember 2024 viser at det samlet er investert 42,3 mrd. kroner i unotert eiendom i kollektiv- og selskapsporteføljen og 24,4 mrd. kroner i investeringsvalgporteføljen. Når et forsikringsforetak investerer i eiendom både gjennom kollektivporteføljen og investeringsvalgporteføljen oppstår det potensielle interessekonflikter.

Finanstilsynet forventer at styret i strategien sikrer at pensjonsleverandørens investeringer oppfyller forsvarlighetsprinsippet (forsvarlig likviditet, sikkerhet, risikospredning og inntjening, herunder hensynta bærekrafts-risiko) og at kundeporteføljer forvaltes i tråd med kundenes interesser. Investeringsprofilene og investeringsuniverset for investeringsvalgprodukter skal velges i kundenes beste interesse.

Finanstilsynet forventer videre at pensjonsleverandøren har retningslinjer for valg av eiendeler og endring av porteføljer for å unngå at det oppstår interessekonflikter mellom kunder og kundegrupper eller mellom kunder og foretak.

Finanstilsynet legger til grunn at styret sikrer forsvarlig daglig verdivurdering av investeringsvalgporteføljen siden porteføljen kan ha daglige transaksjoner initiert av kundene.

Private equity-investeringer

Vi har gjennomført en sammenliknbar analyse også for private equity-investeringer. Vi har grunn til å tro at det i flere tilfeller er tatt beslutninger om en private equity-investering skulle tilordnes investeringsvalgporteføljen eller kollektivporteføljen. Tilordning av enkeltinvesteringer når en har to eller flere porteføljer er en generell problemstilling, men er særlig fremtredende ved private equity fordi tilgangen til attraktive investeringer kan være noe begrenset. Finanstilsynet forventer at disse investeringene behandles etter samme prinsipper som vi refererte til i omtalen av unoterte eiendomsinvesteringer.

Note

1) For enkelte pensjonsprofiler med mindre forvaltningskapital kan valutasikringsgrad være feilrapportert til Avkastningsportalen – mens effekten av feilrapporterte tall på disse aggregerte opplysningene synes å være noe begrenset.