Postboks 460
0105 Oslo
Att: Atle Degré
Saksbehandler: André Michaelsen
Dir.linje: 22 93 98 30
Vår ref.: 2002/08837
Arkivnr.: 401
Deres ref.:
Dato: 11.10.2002
Det vises til brev fra Oslo Børs hit datert 16. september 2002.
Innledning
Kredittilsynet har i den senere tid erfart at det foreligger uklarhet om verdipapirhandelloven tillater verdipapirforetak å gi potensielle motparter/kunder opplysninger om ordren der oppdragsgiver er meldepliktig for en eventuell handel.
Med bakgrunn i ovennevnte vil Kredittilsynet med dette gi uttrykk for hvorledes man oppfatter gjeldende rett på området.
Slik Kredittilsynet ser det, berører den aktuelle problemstillingen først og fremst vphl. § 2-2 jf. § 2-1 om hvem som er ”uvedkommende” for innsideopplysninger. Imidlertid vil både § 1-1 om hensynet til en sikker, ordnet og effektiv verdipapirhandel, § 3-1 om meldepliktig verdipapirhandel, samt § 9-2 om plikten til å utvise god forretningskikk ha betydning for spørsmålet. Ettersom den aktuelle problemstillingen oppstår i de situasjoner hvor kjennskapen til den meldepliktiges ordre anses som en innsideopplysning, vil Kredittilsynets knytte noen korte kommentarer til grensedragningen mot andre opplysninger. Til slutt vil forholdet til taushetsplikten i vphl. § 9-8 kort bli kommentert.
Det som sies om den ovennevnte problemstillingen, kan også ha interesse for meglerens håndtering av annen kurssensitiv informasjon om ordreboken, som for eksempel kjøp/salg av store poster.
Ordrebokinformasjon som innsideopplysning
Innsideopplysninger er opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, jf. vphl. § 2-1. Ett av kvalifikasjonskravene er som nevnt at den aktuelle opplysningen er ”egnet til å påvirke kursen”. Om dette vilkåret uttaler departementet i Ot.prp. nr. 80 for 2000-2001 på side 22:
”Departementet legger til grunn at man med uttrykket ”er egnet til å påvirke” må se hen til hvorvidt den alminnelig fornuftige investor ville tillagt opplysningene vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag.”
[...]
”Departementet viser til at vurderingstemaet etter gjeldende rett er hvorvidt opplysningene er egnet til å påvirke kursen. Hvorvidt kursen faktisk endret seg er i prinsippet uvesentlig.”
Primærinnsideres (eller utstederselskapets) handel vil kunne være kursrelevant informasjon idet det dreier seg om handel fra personer med særlig gode forutsetninger for å vurdere foretakets utvikling og økonomiske stilling. Hertil kommer at slike aktører ofte har en mer organisert og selektert tilgang til offentlig tilgjengelig informasjon eksempelvis markedsdata, som er relevant for selskapet. Dette er også begrunnelsen for vphl. § 3-1 om meldepliktig verdipapirhandel. Det vises i denne sammenheng til uttalelsene i NOU 1996: 2 side 73 hvor det bl.a. uttales:
”Utvalget legger således betydelig vekt på at informasjon om innsideres handel kan være kursrelevant. Markedet bør derfor få tilgang til slik informasjon så snart som mulig, f.eks. gjennom børsens informasjonssystem.”
Det er åpenbart at det ikke bare er gjennomførte handler som kan være kurssensitive. Det samme vil langt på vei gjelde den meldepliktiges ordre – som går forut for en slik handel.
Etter dette blir vurderingstemaet om den alminnelig fornuftige investor ville tillagt opplysningene om den meldepliktiges ordre vekt dersom denne inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag.
Det kan være vanskelig å angi generelt hvorvidt en alminnelig fornuftig investor vil tillegge opplysningen vekt i sitt beslutningsgrunnlag dersom han hadde kjent den. Imidlertid vil Kredittilsynet som et utgangspunkt, anta at det ikke skal mye til før en meldepliktig handel (eller ordre knyttet til en slik) som ikke er bagatellmessig, vil være egnet til å påvirke kursen, og dermed være innsideinformasjon. Sensitiviteten av en slik handel/ordre antas å ville bero på omstendigheter som postens størrelse, primærinnsiderens stilling, om det finansielle instrumentet er solgt på ordinært vis eller ved reduksjon av lånefinansierte aksjeposter (f.eks etter mislighold), primærinnsiderens beholdning etter transaksjonen og markedssituasjonen for det finansielle instrumentet, herunder volatilitet.
Uvedkommende
Verdipapirhandelloven § 2-2 første ledd første punktum pålegger blant andre den som på grunn av sitt oppdrag – typisk meglere – får kjennskap til innsideopplysninger ikke å gi slike opplysninger til uvedkommende. Om taushetspliktsbestemmelsen generelt uttaler utvalget følgende i NOU 1996:2 på side 64:
”Som nevnt under punkt 4.2.4 har taushetspliktsbestemmelsen [...] til formål å hindre at noen aktører i verdipapirmarkedet mottar innsideinformasjon før andre. Bestemmelsen er et indirekte virkemiddel for å hindre innsidehandel og er således av forebyggende karakter.”
Om uttrykket uvedkommende uttaler utvalget følgende i NOU 1996:2 på side 65-66:
”Det følger av innsidedirektivet art. 3 nr. 1 at taushetsplikten ikke gjelder når informasjonen gis i sammenheng med de oppgaver som normalt faller inn under vedkommendes arbeid, yrke eller verv. Dette unntaket kan være retningsgivende for tolkningen av begrepet uvedkommende og vil særlig ha betydning for utstedere av verdipapirer, rådgivere som f.eks. fondsmeglerforetak, revisorer og advokater samt for visse aksjonærer.”
[...]
”Mer generelt legger utvalget til grunn at gjennom en forsvarlig prosedyre kan mottakeren av innsideinformasjonen gjøres til rette vedkommende. [...] Særlig viktig i denne sammenheng er prosedyrer for hvem som skal motta informasjonen og for å innhentelse av taushetserklæringer hvor taushetsplikt ikke følger av vphl. I de fleste praktiske tilfeller må det imidlertid antas at det vil foreligge taushetsplikt for personer med innsideinformasjon som følge av eierandel, arbeid og oppdrag.”
I Ot. prp. nr. 29 for (1996–97) uttaler departementet følgende på side 41:
”Taushetsplikten skal ikke hindre informasjonsutveksling til personer som har et begrunnet behov for opplysningene. Utstederselskapet må eksempelvis kunne gi opplysninger internt som er nødvendig for vanlig saksbehandling i selskapet. Eksternt må en kunne gi opplysninger som er nødvendig for den ordinære drift av virksomheten. Hverken internt eller eksternt bør taushetsbelagte opplysninger videreformidles i større utstrekning enn det mottakeren har et naturlig og saklig behov for.” (vår kursiv)
Hovedhensynet bak vphl. § 2-2 er som nevnt, å hindre at noen aktører i verdipapirmarkedet mottar innsideopplysninger før andre, siden slik informasjonsasymmetri gir grobunn for innsidehandel. Hertil kommer at mottakere vil kunne utnytte slik kunnskap ved å avstå fra handler som de ellers ville gjort.
Spørsmålet blir så om potensielle motparter har et saklig og naturlig behov for å bli meddelt opplysninger om primærinnsiderens ordre fra mellommannen i egenskap av en potensiell motpart. Dersom slike opplysninger ikke kan gis videre, vil det medføre at alle investorer får informasjon etter vphl. § 3-1 samtidig.
I normaltilfelle vil personens kontrahering som motpart ikke være misbruk av innsideinformasjon – handelen går i motsatt retning av den retning opplysningen er egnet til å bringe kursen. Derimot øker spredningen og derved utvilsomt risikoen for utnyttelse og videre spredning. Dette kan som nevnt gjøres, ved at den som får slike opplysninger, avstår fra handler som han ellers ville ha gjort, at han ulovlig utnytter opplysningene ved selv å handle på grunnlag av dem (i samme retning) eller ved at han meddeler opplysningen til andre som så utnytter den. I mange tilfeller vil mottakeren av informasjonen heller ikke være undergitt taushetsplikt etter vphl. § 2-2, selv om kretsen i § 2-2 må forstås relativt vidt.
På den annen side er det blitt fremholdt at en slik meddelse til en potensiell motpart er i samsvar med vphl. § 9-2 om plikten til å utvise god forretningsskikk – en standard som hadde sin bakgrunn i vphl. 1985 § 18 og § 40 annet ledd.
Vphl. 1985 § 40 annet ledd lød som følger:
”Fondsmeglerforetak skal likevel opplyse til oppdragsgiver dersom foretaket vet eller bør vite at den annen part omfattes av meldeplikten i § 8.”
Formålet med vphl. 1985 § 40 annet ledd er omtalt slik i Ot. prp. nr. 68 (1984-85) om lov om verdipapirhandel s 62-63:
”Hensynet til investorene i verdipapirmarkedet tilsier åpenhet omkring innsideres verdipapirhandel. Regelen må antas å få særlig betydning i relasjon til § 51 om avtalers ugyldighet. Dersom kjøper vet at selger er innsider kan han følge med i hvilke opplysninger selskapet gir i ettertid, og dermed få et grunnlag for å vurdere om det kan foreligge misbruk av fortrolig selskapsinformasjon som gjør at avtalen blir ugyldig etter § 51.”
I Christiansen og Bjørlands kommentarutgave til vphl. 1985 kommenteres på side 333 rekkevidden av ordlyden i dagjeldende vphl. § 40 annet ledd – som begrenset seg til å gjelde fondsmeglerforetakets opplysningsplikt overfor oppdragsgiver hvor den annen part er omfattet av meldeplikten:
”Kravet til god meglerskikk etter § 18 vil imidlertid komme inn i tilfelle foretaket er kjent med at oppdragsgiverens transaksjon er meldepliktig. […] Foretaket må presisere overfor sin oppdragsgiver at motmegler eller annen motpart vil måtte gjøres oppmerksom på at oppdragsgiverens transaksjon er meldepliktig etter verdipapirhandellovens regler, dersom opplysningen må antas å kunne ha betydning for medkontrahentens vurderinger. Er den aktuelle omsetningen ikke kurant, vil dette lett være tilfelle. Hvis oppdragsgiveren motsetter seg at det gis noen slik opplysning i tilfelle hvor det vil være berettiget å opplyse om forholdet, vil foretaket ha rett og plikt å avstå fra meglingen.”
Ved lovendring i 1992 ble vphl. 1985 § 40 opphevet dels med den begrunnelse at den på grunn av sitt snevre anvendelsesområde bare tilfeldigvis fikk virkning og dels med den begrunnelse at kjøperen eller selgeren kunne oppspore sin motpart gjennom akjeloven 1976 § 3-9 annet ledd tredje punktum som lød:
”Mellommann som har medvirket ved avhendingen, plikter på avhenderens eller erververens forlangende å oppgi erververen eller i tilfelle avhenderens navn og adresse eller, om han ikke vet det, navn og adresse på andre mellommenn som har medvirket ved avhendingen.”
Ut fra lovrevisjonen i 1992 er det etter Kredittilsynets syn, vanskelig å utlede at lovgiver med disse endringene mente å ta stilling til om man med dette skulle stenge for den videre opplysningsplikten som fulgte av vphl. 1985 § 18, og som dels var begrunnet i at opplysningen kunne ha betydning for hvorvidt vedkommende ville kontrahere. Det vises også i denne sammenheng til at § 6a om taushetsplikt - som samtidig ble innført - heller ikke omfattet mellommenn. Bakgrunnen for opphevingen synes – slik Kredittilsynet leser det – primært å ha vært at bestemmelsen var overflødig.
Kredittilsynet kan heller ikke se at spørsmålet er blitt direkte kommentert i forarbeidene ved innføringen av vphl. § 2-2 i någjeldende verdipapirhandellov, hvor også personer som på bakgrunn av oppdrag (for eksempel meglere), får kjennskap til innsideopplysninger ble omfattet av taushetsplikten. Heller ikke forarbeidsuttalelsene til vphl. § 9-2 – om god forretningsskikk – berører spørsmålet. Det er imidlertid grunn til å tro at praksisen fra før innføringen av § 2-2 til en viss grad fortsatt følges.
Kredittilsynet finner etter dette at spørsmålet må løses på bakgrunn av reelle hensyn. Kundens interesser etter vphl. § 9-2 vil måtte avveies i forhold til hensynene bak vphl. § 2-2 og i lys av hvilken løsning som er best i stand til å ivareta hensynet til en ordnet og effektiv verdipapirhandel, jf. vphl. § 1-1. I denne sammenheng bemerkes at det ikke er avgjørende i forhold til vphl. § 9-2 om det har etablert seg en praksis med en viss utbredelse. Den må også kunne anses som ”god”.
Vphl. § 9-2 er utformet på bakgrunn av prinsippene i Investeringstjenestedirektivet 93/22/EØF (ISD) art. 11. Etter disse prinsippene skal investeringsforetakene bl.a. for å ivareta kundenes interesser og markedets integritet så godt som mulig, opptre redelig og korrekt i utøvelsen av sin virksomhet. Vphl. § 9-2 første ledd nr. 6 fastslår at verdipapirforetaket skal påse at disse interessene ivaretas ved at det:
”bestreber seg på å unngå intressekonflikter ved bl.a. å sørge for at kunders interesser går foran foretakets interesser, samt at enkelte kunder ikke usaklig tilgodeses på bekostning av andre.”
Vphl. § 9-2 er generelt utformet og det er lite tvil om at andre regler kan sette grenser for hvilke opplysninger verdipapirforetaket kan gi til kunden, jf. vphl. §§ 2-2 og 9-8. Betydningen av vphl. § 9-8 omtales nedenfor i siste punkt.
De fleste handler sluttes automatisk i børsens system. Investorer som handler over børs, er nødt til å leve med risikoen for at den egentlige motparten er en primærinnsider. Det finnes i dag ingen rutine for å merke motpartens ordre i ordreboken. At det ikke gis opplysninger om at motparten er primærinnsider i slike situasjoner, er en praksis som neppe er egnet til å svekke tilliten til markedet.
Når det gjelder handler utenom børs, foreligger det saklige hensyn som taler mot å søke å selge/kjøpe en aksjepost til/fra en kunde (motpart) hvor megleren samtidig besitter informasjon om ordren som er egnet til å redusere verdien av kundens investering. En slik situasjon vil isolert sett kunne svekke tillitsforholdet mellom mellommannen og kunden.
Konsekvensen av en for restriktiv praktisering av vphl. § 2-2 kan bli at det blir vanskeligere å selge en større post utenom børs på vegne av en primærinnsider. Kredittilsynet antar videre at omstendighetene nettopp kan tilsi at det i enkelte tilfeller kan være et klart behov for å selge en aksjepost utenfor børs. Dette vil kunne gjøre seg gjeldende i situasjoner med lav likviditet og hvor primærinnsideren har en kort tidshorisont for sin handel. I tilknytning til dette bemerkes at det i forarbeidene til verdipapirhandelloven fremkommer uttalelser som ser positivt på at aktive eiere deltar i verv i ”eget” selskap, jf. NOU 1996:2 s 64 og Ot. prp. nr. 29 for 1996-97 side 39. Dersom primærinnsiderne blir utsatt for en slik innlåsningsfare, kan det gjøre slike posisjoner mindre attraktive, særlig i selskap med mindre likvide aksjer. Utover dette bemerkes at et salg over børs vil kunne ha negative konsekvenser for prismekanismene, ved for eksempel at en stor ordre fører til et stort overskudd på tilbuds- eller etterspørselssiden. Mot disse hensyn står igjen hensynene bak vphl. § 2-2 som det tidligere er redegjort for.
Etter en avveining av de ulike hensyn har Kredittilsynet funnet at omstendighetene kan tilsi at potensielle motparter kan ”gjøres til rette vedkommende” etter vphl. § 2-2. Imidlertid skal opplysninger om meldepliktiges kjøp/salgs ordre ikke gis en motpart i større utstrekning enn det som er strengt nødvendig. Dette betyr for eksempel at det i situasjoner hvor en ordre uten problemer kan gjennomføres over børs hensett bl.a. til likviditeten og ordrens størrelse, ikke vil foreligge et tilstrekkelig behov for å gi denne type opplysninger til motparten. Vurderingen av hvordan oppdraget mest hensiktsmessig kan utføres, vil måtte bero på et skjønn fra mellommannens side. Imidlertid må skjønnet utøves på en forsvarlig måte. Det å la skjønnet for eksempel være styrt av ønske om større samlet kurtasjeinntekt, vil være et klart utenforliggende hensyn.
Behandling av ordreinformasjon
Som nevnt over, uttaler forarbeidene i tilknytning til vphl. § 2-2 første ledd første punktum at ved forsvarlige prosedyrer kan mottakeren av innsideinformasjonen gjøres til rette vedkommende. Videre følger det at vphl. § 2-2 første ledd annet punktum at personer som omfattes av første punktum må utvise tilbørlig aktsomhet slik at opplysningene ikke kommer i uvedkommendes besittelse. I Kredittilsynets forslag til endring av vphl. § 2-2, som ble tiltrådt av Finansdepartementet, heter det i Ot. prp. nr. 80 2000-2001 på side 28:
”Avhengig av omstendighetene vil det i dette ligge en aktivitetsplikt, herunder en plikt til å utarbeide interne rutiner i de enkelte utstederforetakene og tilretteleggerforetak mv. slik at kurssensitive opplysninger oppbevares og videreformidles på betryggende måte.”
Selv om passusen først og fremst er skrevet med tanke på selskapsspesifikk informasjon, må det samme gjelde for ethvert annet forhold som anses som innsideopplysninger.
Med bakgrunn i ovennevnte, må meglerforetaket dersom innsideopplysninger gis videre, forvisse seg om at motparten er klar over at opplysningene er innsideopplysninger og hvilke rettslige konsekvenser misbruk av slike opplysninger kan få. Det skal videre innhentes erklæringer fra mottaker som forplikter vedkommende til å holde opplysningene hemmelig og ikke videreformidle eller utnytte disse. Det påligger mellommannen å skape notoritet for at slik erklæring er innhentet. I den grad slik erklæring gjøres ved lydopptak, skal kunden på lydbåndopptaket gjøres oppmerksom på at erklæringen er sikret ved slikt opptak.
Vphl. § 9-1 første ledd nr. 2 fastslår at verdipapirforetaket skal innrette sin virksomhet slik at det har tilfredsstillende kontrollmetoder. Gitt anvendelse på forhold som her tas opp, må det i dette ligge en plikt for foretaket til å utarbeide rutiner som sikrer kontroll med at opplysninger om primærinnsiders handel ikke gis kunder/motparter på annen måte eller i større utstrekning enn det er adgang til, jf. omtalen over.
Forholdet til vphl. § 9-8
Vphl. § 9-8 pålegge ansatte i verdipapirforetak taushetsplikt om det de under sin virksomhet får kjennskap til om andres forhold. Det må ut fra dette antas at megler ikke har anledning til å formidle primærinnsiderens identitet uten at primærinnsideren samtykker. Tilsvarende gjelder i situasjoner hvor det er overveiende sannsynlig at primærinnsideren kan identifiseres på grunn av ordrens karakter og forholdene for øvrig.
Etter fullmakt
Eirik Bunæs
Geir Holen
Kopi: Norges Fondsmeglerforbund
Lenke til rundskriv 17/2002 : Om høvet for mellommannen til å formidle ordrebokinformasjon i samband med oppdrag for primærinnsidarar
